（來源：老張投研）
借款，1144億！
2026年第一季度，大唐發電長期借款攀升至1144億元，拉長時間線看，2021-2025年公司長期借款居高不下，均在1000億元以上。
這個數字單獨拎出來，可能沒什麼感覺，做個對比就直觀了：大唐發電2025年全年營收1213億元，借的錢幾乎相當於一整年的收入。
放眼整個上市公司，2021-2025年長期借款在1000億元以上的企業有17家，如果再縮小範圍，2026年第一季度長期借款在1140億元的電力企業只有9家。
那麼，大唐發電1000多億長期借款從何而借？借來的錢，又變成了什麼？
一般來說，企業長期借款維持高水平，往往有兩方面原因：
要麼是公司當前有大量的在建工程，這一點很好理解，廠房、生產線建造不是數月能完成的，需要用長期借款去匹配長期資產。
要麼是為了優化財務結構，主動加槓桿，如果用借來的錢能賺到比利息更高的收益，那借錢本身可以被視為一門生意。
那麼，問題來了，大唐發電屬於哪一種？
兩者皆有。
大唐發電做的「賣電」的買賣，「火電、五大發電集團」是大唐發電身上最知名的標籤。
大唐發電是中國大唐集團旗下的核心上市公司，也是國內最大的獨立發電公司之一。
截至2026年上半年，公司及子公司累計完成上網電量約1294.69億千瓦時，其中火電煤機上網電量為887.83億千瓦時，佔比達68.57%，此外水電、風電、光伏清潔能源發電量佔比約30%。
然而，賣電這門生意有些太「重」了。
重到什麼程度呢？
截至2025年底，截至2025年底，大唐發電總資產3335億元，其中固定資產2193億元、在建工程約216億元，二者合計佔總資產的72.23%。
並且，在建項目規模還在增長，截至2026年一季度末，公司在建工程約230億元，較2025年末增加了約14億元。
這意味着大唐發電賺到錢大部分沉澱在電站、機組等流動性和變現能力較弱的固定資產上，而電站投資額動輒幾十億上百億，僅靠自有資金難以撐起如此龐大的投資。
如果說用長期借款匹配長期資產是大唐發電行業特性下的被動選擇，那麼，主動加槓桿則是公司對財務結構的考量。
2025年，大唐發電的綜合孖展成本降至2.33%，創2021年以來最低水平，同期公司ROIC投入資本回報率為4.76%。
這說明公司每借100塊錢，一年需要支付2.33元的利息，但投到電廠裏就能賺回4.76元，淨賺2.43元，所以對大唐發電而言借錢去建電廠是一筆相對划算的生意。
當然「借錢划算」≠「借得越多越好」。
債務是一把雙刃劍，息差（利息收入—利息支出）為正時，它是利潤放大器，可一旦經營環境變化，它也會變成風險放大器。
大唐發電當前的資產負債率已經說明問題，2021-2025年公司平均資產負債率為72.25%，儘管電力行業屬於高負債行業，但其仍顯著高於華能國際、華電國際等同行。
大唐發電並沒有坐以待斃。
就在7月上旬，公司公告擬通過定向增發募資不超過80億元，用於撫州、呂四港、潮州、頭門港四座大型發電廠擴建項目。
需要解釋一下，定增並非借錢而是用股權換錢，這筆錢不用還本付息，直接補充淨資產，一定程度上可通過增厚資產降低資產負債率。
但令人不解的是，這80億元定增項目無一例外用於煤電廠擴建，這完全相悖於當前綠電的大趨勢。
大唐發電這一步到底意欲何為？
不可否認，新能源裝機量和綠電佔比提高會擠壓傳統火電的增長空間，但我們都忽略了一點，火電的「兜底」作用。
何為兜底呢？光伏、風電等新能源電力靠天喫飯，無法保證24小時不間斷供電，算力中心對供電穩定性的要求極高，火電憑藉容量大、穩定以及發電連續可調節，可作為補充。
以內蒙古烏蘭察布為例，總投3500元/KW的火電度電成本約0.26元，即便加上綠電成本，其綜合成本仍約0.27元/kWh依然明顯低於儲能成本。
所以，對大唐發電這類傳統的火電企業而言，不再侷限於傳統的發電模式，而是作為算電協同下的備用電源，賺取「備用價值」。
迴歸到80億元定增項目中，大唐發電這四座大型煤電發電廠均為超超臨界機組，相比普通機組，該機組發電效率高、煤耗低、更環保，大唐發電也在順應低耗降碳的趨勢。
只不過，火電被算電協同重新定價，不代表火電企業可以高枕無憂。
大唐發電的利潤增長，有一個始終繞不開的變量—煤價。
長期以來公司60%左右的成本來自燃料，即煤炭，其中2025年公司電力燃料費按年大幅減少95.63億元，佔成本的比重下降至54.04%。
這是因為，過去一年我國煤價全面維持低水平，以秦港5500動力煤為例，2025年均價約703元/噸，按年下降18.4%。
為此，2025年大唐發電淨利潤按年大增63.91%，達到73.86億元，2026年第一季度受煤價下跌，公司淨利潤繼續保持29.26%的高增速增長。
毛利率進一步佐證煤價對公司利潤彈性的影響。2026年第一季度大唐發電毛利率提高至19.66%，按年上升2.88個百分點，淨利率提高至11.38%，按年上升2.29個百分點。
但煤價不會永遠維持在低水平線。
2026年，我國動力煤已出現逆勢攀升跡象。
7月17日，秦港Q5500動力煤均價為821元/噸，平均一噸上漲29元，榆林Q6000、大同Q5500均有不同程度的上漲，或對大唐發電淨利潤產生一定影響。
總之，1100多億元的借款背後是大唐發電業務擴張與債務槓桿之間的博弈，而眼下大唐發電又走到了一個博弈的岔路口—機遇與風險。
機遇是算電協同正在重新定義火電的價值，80億元定增全部投向先進煤電，是在為這一趨勢未雨綢繆；而風險則是煤價波動、電價和孖展成本對利潤的考驗。