原文標題：What drove the stablecoin supply down

原文作者：Hannah Curtis，Crystal Foresight 產品負責人

原文編譯：@lufeieth

以下完整翻譯報告正文、圖表說明、數據表、常見問題、來源說明與免責聲明。

是什麼推動穩定幣供應量下降

穩定幣市場在5月份創下接近3200億美元的紀錄。到7月14日，市場規模已降至3065億美元，90天內減少115億美元，降幅為3.6%，也是近三年來首次出現季度收縮。

這次下降是真實的，但高度集中。只有少數幾種穩定幣貢獻了幾乎全部的供應收縮，而且每種穩定幣下降的原因各不相同。以下將說明哪些穩定幣發生了變化，以及背後的原因。

核心結論

供應量出現了真實且集中的收縮。 穩定幣淨供應量下降115億美元。這些資金已經被贖回，並非僅僅在不同錢包或網絡之間轉移。幾種穩定幣貢獻了幾乎全部降幅。

不同穩定幣下降的原因各不相同。 USDe和USDS的供應量下降，原因是收益率下調。USDC的供應量下降，原因是DeFi抵押品需求降溫。USDT基本沒有變化，其變化主要源於戰略選擇，與收益率關係較小。

不同穩定幣通過底層資金管道相互關聯。 僅USDe的解除和贖回，就使Ethena儲備中的USDC減少約20億美元。

黃金支持代幣的下降來自完全不同的原因。 隨着黃金現貨價格回調，PAXG和XAUt的總市值減少約9億美元。這與穩定幣市場本身的變化無關。

部分增長依靠補貼購買，並非自然需求。 增長最快的USDG依靠收益分享獎勵計劃擴張。只要激勵停止，這部分供應量也可能離開。

一、創紀錄之後，供應量出現真實下降

2026年大部分時間裏，穩定幣供應量持續上升。5月中旬，穩定幣總規模創下3204億美元的歷史新高。

截至7月14日的90天內，穩定幣供應量從約3180億美元降至3065億美元，減少115億美元，降幅為3.6%。當前規模較5月份峯值低接近140億美元。

這是自2023年末以來首次出現季度供應量收縮。僅6月份的美元計價下降額，就是自2022年Terra崩潰以來最大的單月降幅。

穩定幣被贖回時會被銷燬，因此，這次下降代表資金從鏈上流回銀行美元，屬於真實資金流出，並非穩定幣脫錨。

值得進一步拆解的原因在於，這次下降極度不均衡。將市場拆分到具體幣種後可以看到，供應收縮集中在很短的一份名單中，而且每種穩定幣都有各自的下降原因。

圖表說明： 穩定幣市場規模先升至5月份的紀錄高點，隨後在90天內下降115億美元。數據覆蓋2026年所有被追蹤資產的穩定幣總市值。

數據來源：DefiLlama。

二、不同穩定幣承擔不同功能

雖然這些穩定幣表面上都是「鏈上的一美元」，其實際用途卻存在很大差異。

Crystal的「轉賬指紋」分析能夠識別這些差異：

USDC和USDS主要屬於抵押品型穩定幣。兩者分別有58%和80%的交易量與借貸市場的資金流入和流出有關。

USDe主要屬於收益型穩定幣，接近40%的活動發生在收益協議中。

USDT主要用於支付和交易。其中約一半是普通轉賬，約四分之一是交易所資金流動，作為抵押品的用途佔比較低。

一種穩定幣主要存在於什麼場景中，決定了什麼因素能夠推動其供應量變化。這也解釋了為什麼同一個季度對不同穩定幣產生了完全不同的影響。

圖表說明： 功能相同的一美元，在鏈上承擔不同工作。圖表展示各穩定幣最近7天總轉賬量按照活動類型劃分後的比例。

數據來源：Crystal Intelligence轉賬指紋數據。

三、哪些穩定幣發生了變化

五種穩定幣貢獻了幾乎全部的供應收縮：

USDC減少58億美元

USDe減少20億美元

USDS減少20億美元

USDT減少14億美元

PYUSD減少12億美元

另外兩種黃金支持代幣也出現下降，其原因將在後文單獨解釋。

與此同時，一小部分穩定幣實現增長：

USDG增加8.29億美元

USD1增加3.38億美元

DAI增加2.51億美元

RLUSD增加6700萬美元

這些增長型穩定幣增加的供應量，合計只相當於下降型穩定幣減少量的大約五分之一。

下表列出了完整數據，包括兩種在圖表中出現、但上述文字沒有單獨點名的黃金支持代幣。

圖表說明： 供應量下降高度集中。圖表展示各幣種90天供應量變化，單位為十億美元。USDS數據來自DefiLlama，其餘數據來自Crystal鏈上數據。

四、黃金支持代幣屬於完全不同的市場

PAXG和XAUt追蹤黃金現貨價格，其變化反映的是黃金需求，而非美元需求。

與2026年1月每盎司超過5590美元的歷史紀錄相比，黃金現貨價格下跌約四分之一。價格下跌受到美元走強以及市場對聯儲局降息預期減弱的影響。

因此，PAXG和XAUt的下降更多反映了黃金市場變化，對穩定幣採用情況的解釋力有限。在分析本報告中的美元掛鉤穩定幣時，應當將兩者單獨看待。

五、USDC：隱藏在表面之下的下降

USDC貢獻的供應收縮規模非常大。

USDC的轉賬指紋解釋了它為何如此容易受到DeFi降溫影響。USDC只有大約十分之一的交易量來自自然使用場景，例如支付、普通轉賬和結算。

與此同時：

• 58%的USDC交易量與抵押品流動有關
• 約五分之一與DEX流動性有關

USDC是DeFi體系中的營運資金。因此，當DeFi活動降溫時，USDC供應量也會隨之收縮。

USDC的總轉賬量按月上周下降46.5%。

從持有人數據表面看，下降似乎並不嚴重。前500大地址的USDC持倉只減少了15億美元，而USDC總供應量下降了58億美元。

但這一數據受到了一個單一因素的明顯扭曲：Hyperliquid新的USDC資金庫獲得了49億美元流入。

這個由Coinbase部署的地址，在USDC成為Hyperliquid原生穩定幣時，接收了Circle於6月份實施的一筆規模約40億美元的創紀錄轉賬。

這部分變化屬於USDC位置遷移，不能視為新增需求。

剔除這次遷移後，USDC下降趨勢會變得非常明顯：

• 交易所USDC餘額減少71億美元
• 隨着USDe解除和贖回，Ethena儲備中的USDC減少20億美元
• 規模較小的持有人餘額進一步減少43億美元

一次大型資金歸集掩蓋了更廣泛的贖回趨勢。

USDC持有人變化圖

圖表展示了90天內不同持有人類別對USDC供應量變化的貢獻：

圖表說明： 下降被掩蓋了，但並未消失。圖表拆解USDC在90天內減少58億美元的持有人分佈，單位為十億美元。

數據來源：Crystal Intelligence。

六、其他穩定幣簡要分析

USDe：減少20億美元，下降34%

USDe的收益增長停滯。

整個春季，永續期貨資金費率從負值逐步走向接近零，sUSDe收益率下降至中個位數區間。約15億美元資金退出sUSDe質押產品。

這也是更廣泛資金遷移的一部分。資金正在從加密原生收益產品轉向BUIDL和USDY等代幣化美債產品。

USDS：減少20億美元，下降23%

Sky將Savings Rate從6.5%下調至約3.6%，導致質押在sUSDS中的資金解除。

USDS與DAI共用同一套Sky儲備基礎，因此兩者應當結合起來觀察。

兩種穩定幣的合計供應量從約132億美元降至115億美元。其中一部分變化只是儲戶退出收益封裝產品，重新回到普通DAI。

USDT：減少14億美元，下降0.7%

USDT整體變化很小，其變化主要來自戰略選擇，與收益率關係較弱。

Tether選擇讓USDT繼續處於MiCA和GENIUS Act框架之外，而沒有通過調整USDT本身來適應這些監管體系。受到監管約束的需求，將被導向USAT等獨立產品。

這次小規模資金流出主要源於歐洲交易平台被要求下架USDT。

因此，USDT供應量受到主動限制，與經營困難導致的萎縮含義不同。

PYUSD：減少12億美元，下降31%

PYUSD在DeFi借貸市場中的資金基礎，對激勵變化高度敏感，而這些資金有充分理由選擇退出。

2月份，OCC提出的一項建議使發行方相關收益計劃的合規性面臨不確定性。與此同時，PayPal在4月底將PYUSD重新組織為以支付為優先目標的業務單元。

USDG：增加8.29億美元，增長40%

USDG是增長最快的穩定幣，但其增長主要依賴資金補貼。

Global Dollar Network的收益分享模式，為Robinhood新鏈上的一項約7%借貸計劃提供資金，同時也向Solana借貸池注入了初始流動性。大部分新增USDG供應量進入了這些場景。

這類增長能否持續，取決於激勵計劃能夠維持多久。

USD1、RLUSD和DAI通過新渠道實現增長

其他增長型穩定幣主要依靠分銷渠道和基礎設施擴張。

USD1在Tempo支付網絡上實現原生上線。

RLUSD取得了新的機構級進展，其中包括在XRP Ledger上與摩根大通和萬事達卡完成一次跨銀行代幣化美債結算。

DAI在Sky體系內與USDS形成鏡像關係。

七、綜合結論

沒有一個單一結論能夠解釋本季度所有穩定幣的變化，這正是本報告最重要的結論。

在判斷下個季度走勢時，有兩個模式值得關注。

第一，大部分供應量下降可以追溯到Ethena和Sky下調收益率，而非市場信心消失。

這一機制能夠反向運行。如果鏈上收益率回升，或者利率下降，同樣的穩定幣供應量可能以接近此前退出的速度重新流入。

第二，USDC對DeFi抵押品周期具有較高敞口。這意味着USDC未來仍會更多地跟隨DeFi市場情緒波動，而非單純跟隨穩定幣行業整體情緒變化。

接下來需要關注：

• Ethena的資金費率交易能否重新轉為正收益
• Sky是否會重新調整並提高Savings Rate
• OCC將如何明確對發行方相關收益計劃的監管立場，這一點對PYUSD尤其重要

收益率指紋和抵押品指紋，比穩定幣總供應量這個標題數字更重要。市場出現拐點時，最早的信號將出現在這些指標中。

八、常見問題

這次下降是否意味着某種穩定幣發生脫錨

沒有。

本報告討論的穩定幣，均通過正常贖回流程被銷燬，沒有發生脫錨。

供應量減少意味着資金從鏈上流回銀行美元。判斷脫錨應當觀察穩定幣價格，而非供應量。本報告涉及的穩定幣均未出現脫錨。

為什麼黃金支持穩定幣與美元穩定幣同時下降

兩者下降的原因不同。

PAXG和XAUt追蹤黃金現貨價格，不追蹤美元贖回需求。它們的供應規模隨黃金市場整體回調而下降，與穩定幣市場特有因素關係有限。

什麼是「轉賬指紋」

「轉賬指紋」是Crystal Foresight對每筆轉賬實際用途的分類。

分類包括：

• 借貸市場中的抵押品流動
• DEX流動性
• 收益產品存款
• 交易所資金流
• 普通支付

該指標揭示一種穩定幣被用於什麼場景，而不僅僅顯示其轉賬規模。

這次供應量收縮能否逆轉

部分收縮具有逆轉可能。

很大一部分下降源於收益計劃被削減，而非需求永久消失。

如果Ethena的資金費率交易重新轉為正收益，或者Sky提高Savings Rate，其中一部分穩定幣供應量可能迴歸。

為什麼USDS和DAI需要放在一起討論

USDS和DAI使用同一套Sky儲備基礎。

當儲戶退出質押型sUSDS並轉入普通DAI時，數據中會同時表現為一種穩定幣下降、另一種穩定幣上升。

如果單獨觀察其中一種穩定幣，就會忽略兩者之間的內部資金遷移。

九、來源與註釋

穩定幣供應量和轉賬指紋數據來自Crystal Intelligence截至2026年7月14日的鏈上數據，並與DefiLlama數據進行了交叉覈對。

各幣種數據之間的差異控制在約1%以內。

黃金價格背景來自公開市場報道，包括2026年1月創下紀錄高點以及此後的價格回調。

鏈下驅動因素來自公開報道，包括：

• CoinDesk
• Cointelegraph
• crypto.news
• Circle於2026年6月12日實施的約40億美元創紀錄轉賬
• 穩定幣發行方及協議發布的公告

有關USDT、MiCA、GENIUS Act和USAT的分析，參考了公開報道以及Tether披露的信息。

十、免責聲明

本分析僅供信息參考，不構成財務或投資建議。

鏈上供應量和轉賬指紋數據屬於方向性數據，反映截至2026年7月14日可以獲得的信息。

對實體和功能的歸類，依據各穩定幣最大持有人地址的餘額和轉賬活動推導得出。相關歸類用於說明供應量集中在何處，並不能構成對總供應量的完整覈對和調節。

鏈下驅動因素代表可能的原因，並非經過確認的因果關係。

數據來源：Crystal Intelligence、Dune和DefiLlama。

譯註：原報告中的數據口徑差異

原報告正文、表格和圖表之間存在幾處輕微差異，以上翻譯均按照各部分原始數字分別保留：

1. USDS在表格中顯示減少20億美元，圖表中顯示減少約19億美元。
2. PYUSD在表格中顯示減少12億美元，圖表中顯示減少約13億美元。
3. USDC持有人拆解部分，正文所列交易所、Ethena和小型持有人的數字，與瀑布圖中的數字不完全一致。
4. 穩定幣總市場規模在正文中為3065億美元，圖表末端標記約3062億美元。

報告在免責聲明中也說明，鏈上歸因屬於方向性估算，無法完整調節至總供應量。

對於 USDC，這份報告的核心 takeaway 可以概括為：

這份報告對USDC最重要的啓示在於，USDC雖然已經成為鏈上美元流動性的核心資產，但當前需求結構仍然高度依賴DeFi。

DeFi擴張時，USDC作為抵押品、保證金和流動性資產快速增長；DeFi降溫時，這部分營運資金也會迅速收縮。

對於Circle而言，未來決定盈利穩定性和估值上限的關鍵，在於能否將USDC從DeFi營運資金，進一步升級為支付、企業財資、RWA結算和機構金融體系中的基礎美元資產。