今天對全球硅基來說，可以稱得上是黑色星期二。

韓國指數暴跌10.84%，觸發今年第八次熔斷（注意：5%熔斷是期貨指數，現貨市場熔斷是8個點）。

自2000年引入這個熔斷機制以來，一共發生了11次，其中8次發生在今年。

日本也是大跌，美股昨晚大跌，今天夜盤繼續大跌，而A股，同樣沒有獨立行情。

而就在6周前，刷遍全網的是韓國女孩的人類黃金時代。

如今回看，這錯覺二字用的最是巧妙，它展現了泡沫下的社會氛圍，字裏行間透露着令人縹緲難以置信的幻夢感。

2天后，人類黃金時代頂出現，6周後，韓國指數回撤了35%，與2015年中國股市去槓桿行動中，上證指數第一波回撤幅度相當。

6周之前，市場被漲得難以置信，不相信會跌，6周後，市場被跌得難以置信，不相信會漲。

但鑑於幅度一樣了，可以暢想一下，這裏會上演一波企穩行情嗎？

01 下跌原因是什麼？

要弄明白是否會企穩，我們要先看下今天暴跌的原因是什麼。

這一輪全球硅基血洗，直接導火索是三把刀。

第一把刀：英偉達的「循環孖展」被債市審判了。

英偉達正在推進總規模超7500億美元的AI基礎設施合作——跟SK集團簽了5000億，還在跟OpenAI談2500億的數據中心孖展擔保。

什麼意思？

英偉達不賣芯片了，開始給客戶當銀行。你買我的芯片，我幫你找錢，錢借來買我的芯片。這就叫「循環孖展」。

債市不是傻子。

Coherence Credit Strategies的首席投資官說得很直白：「構建AI基礎設施所需的資本開支規模龐大，債務市場正遭到供給衝擊。市場擔憂的是，不透明的財務結構、表外交易和關聯公司之間的複雜關係，可能催生‘金融鍊金術’。」

翻譯成人話就是：這玩意兒像不像次貸？

CDS飆升14個點子，就是債市在問一個問題：AI基建的鉅額資本開支，到底是護城河，還是信用黑洞？蘋果為什麼反超英偉達？因為蘋果不在AI上盲目砸錢，更傾向於「租算力」而非自建。

市場獎勵剋制，懲罰豪賭。

第二把刀：長鑫上市打破全球DRAM定價體系。

上周長鑫科技科創板上市，募資579億。

長鑫的DRAM全球份額從7.67%要擴到17%，產能從月產28萬片擴到2028年的50萬片。

全球DRAM供給格局變了——原來三家寡頭（海力士、三星、美光）喫肉，現在來了第四家搶飯碗。

摩根士丹利已經預警四季度存儲周期見頂。

長鑫擴產，先利空的就是消費端的存儲模組公司——兆易創新、江波龍、佰維存儲，今天跌停的跌停，兩位數暴跌的暴跌，對AI端的HBM其實現在還沒有實質性的逼近，但這是一個遠期的風險點。

第三把刀：韓國槓桿ETF的死亡螺旋。

這纔是韓國跌得最狠的真正原因。

5月27日，韓國批准了三星和海力士的2倍槓桿ETF，上市首月3萬億韓元湧入。

2倍槓桿掛鉤單一股票，每天再平衡——漲了加倉，跌了減倉。天生的追漲殺跌放大器。

KOSPI從高點跌了35%，2倍槓桿ETF跌了多少？

大概60%以上。

韓國孖展餘額創紀錄的38萬億韓元，近十分之一的散戶被要求追加保證金甚至強平。

高盛駐首爾團隊一針見血：暴跌的核心推手是單股槓桿ETF的集中去槓桿，不是基本面轉弱。

三把刀形成閉環：英偉達循環孖展暴雷→全球AI資本開支質疑→存儲周期見頂預期→長鑫擴產加速→韓國槓桿去化→全球硅基估值重估。

02 基本面沒塌，定價塌了

三把刀砍下來，看着嚇人。但仔細看，每一刀的「殺傷力」都被定價過度放大了。

先看第一把刀——英偉達循環孖展。

這玩意兒不是新東西。去年英偉達跟客戶搞孖展支持的時候，市場就吵過一輪了。

CDS飆升14個點子，看着嚇人，但82個點子其實並不是一個危險區，對投資級公司來說，CDS超過200個點子纔算進入高風險區。

有一家公司確實大家要擔憂，就是甲骨文，它的CDS已經升到了203個點子。

但英偉達還不算，突破100個點點子可以視為危機加深的一個重要信號，現在還沒到。

所以怎麼說呢？

14個點子的單日漲幅確實是紀錄，但絕對水平並不高——還沒到「信用危機」的程度。

市場是在定價「擔心」，不是定價「違約」，但股票市場走的就是違約即視感。

再看第二把刀——長鑫擴產。

長鑫擴的是標準DRAM產能，從月產28萬片到50萬片，擴的是消費端和服務器端的通用存儲。

但HBM上，長鑫的量產還在規劃中，且還是HBM3，相比海力士它們落後一代。

所以長鑫擴產利空的是兆易創新、江波龍這些消費端存儲模組公司，對海力士的HBM定價權未來一段時間沒有太多實質性影響。

這是一個遠期風險點，不是當前風險點。

然而市場現在對海力士的定價卻幾乎是認為海力士將要破產。

SK海力士當前的前瞻市盈率——不到4倍。

4倍PE是什麼概念？

這是破產定價。一家公司如果4倍PE，市場是在說：你明年賺的利潤，四年就能把整個公司買回來——前提是你不會倒閉。這定的是「快要倒閉」的價格。

但海力士是什麼公司？

全球HBM市場份額52%，下一代HBM4量產後的份額預計54%。

2026年Q1營業利潤率72%，淨利潤率77%。

這家公司不是快要倒閉，是正在賺史無前例的錢。

所以整體來說，當前是市場在恐慌，而其實產業層面並沒有出現即將掉頭的風險。

市場恐慌的放大器是韓國的槓桿。

不過槓桿這種東西，炸完了，就差不多了，它並不會導致無休止的墜落。

從韓國指數的回撤幅度來說，與我們2015年上證指數第一波去槓桿幅度相當了，而估值也非常便宜了。

這裏，大家需要留意韓國可能的救市舉措。

韓國這波去槓桿非常類似我們的2015年，先是政府鼓勵牛市，然後監管開始擔憂槓桿太高而採取收緊措施，然後崩盤。

崩盤後我們開始了救市，救流動性，最終在15年7月9日止跌回升，指數反彈了20%+，後面再炸了第二波槓桿，但這是後面的事。

如果韓國企穩，優先做什麼方向？

這裏韓國的跌幅已經足夠大，發生企穩反彈並不會意外，我們需要考慮的是，如果確實發生了，我們在A股，硅基應該優先做什麼？

應該來說，最確定的還是上游的設備材料，無論長鑫擴產會打崩存儲的哪些細分項，有一點是確定的，長鑫要擴產，要花錢。

長鑫融了600多億，它這個錢不是像有些上市公司，融回來買理財，賺利息，它是真的會花出去。而它花的方向就是上游設備材料。設備材料賺的是長鑫的資本開支，不依賴存儲周期波動。

然後像長鑫，它是龍頭，也應該是考慮的方向。它如果結束了，其它基本都結束了。

而其他A股存儲，就要慎重考慮了。

長鑫擴產首先打崩的可能就是它們，這種跌了很多，會反彈，但這不是基本面支撐的反彈，只是超跌帶來的，且很快會結，因為周期已經結束了。

這也是為什麼這波硅基調整，這個細分領域是跌得最狠的。

還有像光纖這些也是，門檻不高，更多玩家在進來。

光模塊之前是比較強的，也是這輪調整比較少的，但今天有一些新的小作文傳出來，這塊的競爭格局也是難定。

總結下來就是，這輪調整，有一些是交易面因素，有一些是真的基本面在發生變化。

這輪調整後，硅基的行情也會分化的，會縮圈的，而不再是之前那樣普漲。

如果捉摸不定公司，用ETF去替代會更好。

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