AI資本支出泡沫的裂縫，正在以最猛烈的方式刺穿芯片股的估值。

全球芯片股周二遭遇大規模拋售，AI資本支出回報存疑、英偉達"循環孖展"疑慮發酵，以及中國存儲芯片競爭抬頭三重壓力疊加，引爆了從華爾街蔓延至亞太市場的這場"黑色星期二"。

韓國股市首當其衝。Kospi指數暴跌10.76%，創下1998年以來的最大單日跌幅，盤中因大跌超8%觸發年內第八次熔斷機制。SK海力士大跌14%；三星電子大跌13.58%。日本市場同步承壓，日經225指數收盤下跌4%，鎧俠收跌18%，Tokyo Electron和Nikon均跌超9%。

這場拋售的直接導火索，是市場對科技巨頭AI資本開支能否兌現回報的耐心日趨耗盡。Alphabet上周公布歷史最高季度利潤後股價反跌逾7%，引發的衝擊波仍未平息。與此同時，英偉達超過7500億美元規模的AI基礎設施交易所牽涉的"循環孖展"模式遭到信貸市場質疑，疊加中國DRAM龍頭長鑫科技上市引發競爭格局重估，多重利空共振令芯片股承壓。

本輪拋售的根源，在於市場對AI鉅額投入能否產生合理回報的信心動搖。

上周，Alphabet將2026年全年資本開支預測上調至1950億至2050億美元，觸發投資者警覺。費城半導體指數隨後連續三日下跌，周一美股收盤再度走低，AMD、英偉達均位列標普500跌幅前列。

Alphabet、微軟、Meta和亞馬遜四家科技巨頭今年合計資本開支預計將達7000億美元，華爾街預測該數字2027年可能突破1萬億美元。投資者越來越難以判斷這些投入何時、以何種方式轉化為實際利潤。

Capital.com高級分析師Kyle Rodda在報告中直言："這些公司體現了當前市場情緒的核心壓力——AI公司過度的資本支出，投資者擔心這將侵蝕回報。"

本周風險事件密集疊加，進一步放大了市場的神經質反應。

微軟、Meta、蘋果、亞馬遜相繼發布財報，聯儲局、日本央行、英國央行也將公布利率決議，標普500指數中超過170家公司本周報告業績。E*Trade from Morgan Stanley的Chris Larkin指出，"即便科技七巨頭交出強勁財報，市場也未必會買賬，尤其是在AI支出水平持續引發質疑的情況下。"

Pepperstone Group Ltd.策略師Dilin Wu則總結道："目前門檻極高，打贏預期已不能保證股價上漲。我們反覆看到這一幕。今天部分拋售，可能是交易員在財報前主動減倉。"

此次市場暴跌的另一核心引爆點，是英偉達規模空前的AI基礎設施交易所引發的"循環孖展"擔憂。

據知情人士向媒體透露，英偉達正與OpenAI談判，計劃為其提供約2500億美元的孖展擔保以鎖定數據中心算力，同時討論為OpenAI採購芯片的3500億美元項目提供孖展。加上此前宣佈的與SK集團逾5000億美元合作，英偉達潛在涉及的AI基礎設施交易規模已超過7500億美元。

市場擔憂的核心，在於這一模式的"循環"本質——英偉達為客戶提供孖展或擔保，而這些客戶又反過來購買英偉達的芯片。一旦AI需求不及預期，整條鏈條的損失將被放大。Allspring Global Investments投資組合經理Gary Tan表示，"越來越多資本正在被用於資助未來的AI客戶和基礎設施部署。"

這一擔憂在信貸市場率先引爆。

據ICE Data Services數據，英偉達五年期CDS盤中一度上漲約14個點子至約82個點子，為相關合約自去年11月活躍交易以來的最大盤中漲幅。甲骨文、Alphabet、亞馬遜、Meta、博通的CDS價格也隨之升至歷史新高。

法興銀行美國股票策略主管Manish Kabra直言："對於超大規模算力企業，現在要看CDS，而不是看EPS。AI的資本支出仍在超過現金生成速度，正將科技集團自由現金流推向周期低點。"

英偉達CEO黃仁勳對"循環孖展"的質疑持不同看法。他今年1月表示："認為這是循環孖展的說法——簡直荒謬。"他認為這些投資不僅促進英偉達自身業務，也能帶來投資回報。但這一表態目前顯然未能說服信貸市場。

信貸市場也在拉響警報。

今年上半年，美國投資級企業債發行量超過1.2萬億美元，創2021年以來新高，其中超級雲服務商貢獻約2000億美元。Franklin Templeton Institute固定收益分析師Lukasz Labedzki指出，這一供給規模疊加美國政府的龐大借貸需求，形成雙重壓力。

AI相關債券利差近期已明顯走擴。據彭博數據，10年期AI債務利差約為121個點子，高於高等級企業債整體約80個點子的水平。30年期美國國債收益率已連續多周維持在5%以上，創2007年以來最長持續期。

甲骨文的處境最為嚴峻。該公司宣佈未來一年將投入700億美元用於數據中心建設後，被標普全球將信用評級下調至BBB-，僅比垃圾級高出一檔；穆迪同樣對其評級展望調整為負面。Alphabet自由現金流上季度在上市逾二十年來首次轉負，其CDS也隨之升至67個點子的歷史高位。

Meta為德克薩斯州一個120億美元數據中心項目的最新孖展成本，已接近垃圾級債券水平。Sona Asset Management首席投資官John Aylward表示，該債務"定價與目前B-級債券的交易水平一致……這是一個相當令人喫驚的狀況。"

Neuberger Berman投資級全球共同主管David Brown提出了市場的核心問題："最大的懸念是，這種水平的資本支出是否會永久增長，以及何時能看到重現正向現金流的拐點？短期內我們不會有答案，這解釋了當前表現疲軟的原因。"

此次芯片股暴跌的另一導火索，來自中國存儲芯片市場競爭格局的變化。

中國最大DRAM芯片製造商長鑫科技周一在上交所科創板上市，首日股價收升逾465%，總市值突破3.28萬億元人民幣，一舉成為A股市值最大公司。此次IPO募集資金約579億元人民幣（約86億美元），為今年亞洲規模最大的IPO。

全球投資者由此開始重新評估未來數年DRAM行業的競爭前景。市場擔憂隨着長鑫科技完成大規模孖展，其擴產和技術研發能力將顯著提升，未來傳統DRAM業務可能提前進入競爭加劇階段，進而壓縮行業利潤率。

據路透報道，韓國券商Kiwoom Securities分析師Han Ji-young指出，此輪拋售疊加了多重因素，包括AI基礎設施孖展風險、中國低成本開源AI模型對算力需求預期的衝擊，以及長鑫科技上市引發的競爭擔憂。

不過，多數分析師認為市場反應存在一定程度的過度解讀。目前長鑫科技產品主要集中於DDR4、DDR5等傳統DRAM領域，而美光、SK海力士和三星利潤增長最快的業務來自HBM等AI存儲產品。Bernstein分析師Mark Li認為，板塊回調反而提供了佈局機會，預計到2027至2028年，全球存儲芯片市場收入仍有望突破1.3萬億美元。