周一美股收盤，英偉達跌近5%，蘋果升逾1%。前者市值降至約4.77萬億美元，後者以4.95萬億美元重奪全球第一——這是蘋果自2025年4月以來首次坐回這個位置。兩家公司的位次互換，表面上是一次正常的市場波動，背後是信貸市場正在發出的一套截然不同的信號。

同一天，英偉達五年期CDS盤中一度上漲約14個點子，最高升至每年約82個點子，是該合約自去年11月活躍交易以來的最大盤中漲幅。為1000萬美元英偉達債務買五年期違約保護，每年要花約8.2萬美元。

法興銀行美國股票策略主管Manish Kabra說得更直白：「對於超大規模算力企業，現在要看CDS，而不是看EPS。」

CDS是信用違約互換，債市用它給一家公司的還債風險定價。CDS漲了，說明債市覺得這家公司的信用在變差。英偉達是全球最賺錢的芯片公司，2026財年收入2159億美元，淨利潤1200億美元，自由現金流967億美元——它的CDS暴漲，市場擔心的不是它的盈利能力，是它正在做的事。

2026年至今，英偉達股價只漲了4%，蘋果漲了24%。這個差距不是偶然形成的。蘋果在AI資本支出上一貫保持克制，傾向於租賃算力而非自建基礎設施，過去三個季度資本支出持續下降。

當英偉達和一衆科技巨頭在AI基建上押下數千億美元時，蘋果選了另一條路。自由資本市場首席市場策略師Jay Woods的評價很直接：「蘋果曾因AI投入不足而遭受批評，但現在來看，它成功規避了資本支出陷阱。」

「循環孖展」：2500億美元擔保是現金儲備的4倍

英偉達在幹什麼？

據《華爾街日報》7月26日報道，英偉達正與OpenAI談判，計劃提供約2500億美元的孖展擔保，幫OpenAI鎖定軟銀集團在俄亥俄州開發的10吉瓦級數據中心項目的算力。同時，英偉達還在討論為OpenAI採購芯片的3500億美元項目提供孖展。加上此前宣佈的與SK集團逾5000億美元合作，英偉達潛在涉及的AI基礎設施交易規模已超過7500億美元。

一個數字值得反覆掂量：截至2026財年末（1月25日），英偉達持有的現金及有價證券合計約626億美元。2500億美元擔保，大約是這筆現金儲備的4倍。而英偉達最新10-Q文件顯示，已披露的合作伙伴設施租賃擔保總額上限僅為35億美元——2500億美元是它的71倍。

《華爾街日報》將這種模式稱為「信用包裝」（Credit Wrapper）：投資級科技巨頭用自己的資產負債表為表公司孖展，幫它們拿到本拿不到的低成本債務。OpenAI和Anthropic目前都沒有投資級信用評級。

問題的核心在於「循環」本質：英偉達為客戶提供孖展或擔保，而這些客戶又反過來購買英偉達的芯片。OpenAI已將2030年前的算力支出預算從約6000億美元上調至約7500億美元。

Allspring Global Investments投資組合經理Gary Tan說：「越來越多資本正在被用於資助未來的AI客戶和基礎設施部署。」

Coherence Credit Strategies首席投資官Sal Naro將這種模式稱為「金融鍊金術」，擔憂「不透明、表外交易和公司間關係」可能導致信用評級被下調。

這種模式並非英偉達獨有。谷歌已同意為Anthropic在五個數據中心地點的租賃付款提供擔保，幫助這家OpenAI競爭對手獲得相當於約350億美元的貸款。邏輯一樣：大公司用自己的信用背書，幫AI公司拿到低成本孖展，而這些AI公司又反過來消耗這些大公司的雲服務、芯片或算力。

英偉達CEO黃仁勳今年1月在談到投資CoreWeave時回應了這種質疑：「這只是他們最終需要籌集資金中的很小一部分。認為這是循環孖展的說法——簡直荒謬。」他認為，這些投資既能促進英偉達自身業務，也能帶來投資回報。

兩種說法擺在台面上，市場暫時選擇了前者。知名投資人、《大空頭》電影原型人物Michael Burry也在加碼沽空英偉達，7月25日在Substack發文進一步擴大空頭倉位，並援引國際清算銀行（BIS）2026年年度報告稱，英偉達當前及未來的大量需求「並非來自終端客戶，而是通過表外孖展安排循環驅動」。Burry此前預計半導體板塊面臨約30%的回調。

從英偉達到甲骨文：信貸信心危機蔓延

英偉達不是唯一CDS在漲的公司。

據LSEG數據，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亞馬遜、Meta、博通的CDS價格近日均升至歷史新高。

甲骨文的處境尤其嚴峻。7月9日，標普全球評級將甲骨文長期信用評級從BBB下調至BBB-，僅比垃圾級高出一檔。標普預計，甲骨文2027財年資本支出將達900億至950億美元，運營活動將消耗約420億美元現金，遠高於此前預計的240億美元。標普還指出，OpenAI約佔甲骨文剩餘履約義務的一半——客戶集中度風險偏高。

甲骨文五年期CDS周一報215個點子，年初還是144個點子。其10年期債券收益率約6.4%，接近BB級（垃圾級）債券的6.7%，遠高於BBB級曲線的5.7%。穆迪對甲骨文維持負面展望，意味着中期內還可能再降。

Alphabet的情況同樣引人關注。7月22日發布的二季度財報顯示，營收1198億美元，按年增長24%，谷歌雲營收暴增82%至248億美元，雲業務積壓訂單首次突破5000億美元。但同期資本支出翻倍至449億美元，自由現金流降至負59億美元——Alphabet上市二十多年來首次。Alphabet還將全年資本支出指引上調至1950億至2050億美元，並預計2027年支出仍將大幅增長。其CDS周一升至67個點子的歷史新高。

Meta的信號更刺眼。其為德克薩斯州價值120億美元數據中心籌集資金的最新孖展成本已大幅上升，接近垃圾級債券水平。Sona Asset Management首席投資官John Aylward說，該債務"定價與目前B-級債券的交易水平一致"。

Aylward直言：「信貸市場難以應對不確定性，而AI孖展的節奏和成本極具不可預測性，這正在引發一場嚴重的信心危機。」

DWS Group美洲固定收益主管George Catrambone指出，購買CDS已成為投資者對沖信用評級下調的工具：「對沖正變得越來越普遍，尤其是在看到財報發布後的這些資本支出數字之後。發行了海量的債務，卻未必能證明收入的增加。市場正在施加越來越多的審視。」

債市壓力向股市傳導

信貸市場的信號已經開始向股票市場傳導。

周一，費城半導體指數跌2.23%，英偉達跌近5%，AMD跌約5%，阿斯麥跌超5%。

韓國市場的反應更劇烈。周二盤中，SK海力士跌幅一度達11.1%，三星電子跌幅達9.5%，韓國綜合指數（KOSPI）跌幅一度達到10%，韓國交易所啓動SIDECAR機制暫停程序化賣盤。SK海力士美國上市股票收盤價143.02美元，已跌破149美元的IPO發行價。

韓國券商Kiwoom Securities分析師Han Ji-young指出，此輪拋售疊加了多重因素：AI基礎設施孖展風險、中國低成本開源AI模型（如Kimi K3）對算力需求預期的衝擊，以及長鑫科技上市引發的競爭擔憂。

與此同時，數據中心建設也在面臨政策層面的阻力。紐約州已實施為期一年的新建數據中心禁令，緬因州、明尼蘇達州、密歇根州、賓夕法尼亞州等多個州正在考慮類似立法。

蘋果憑什麼贏了

2026年至今，英偉達股價只漲了4%，蘋果漲了24%。

蘋果在AI資本支出上保持謹慎，更傾向於租賃算力而非自建基礎設施。過去三個季度，蘋果資本支出持續下降。當英偉達和一衆超大規模雲服務商在AI基建上押下數千億美元時，蘋果選了另一條路。自由資本市場首席市場策略師Jay Woods說：「蘋果曾因AI投入不足而遭受批評，但現在來看，它成功規避了資本支出陷阱。」

英偉達曾經短暫觸及5萬億美元市值，那是去年10月的事。此後，市場對AI基建可持續性的質疑不斷加深，英偉達的估值溢價開始收窄。

蘋果的考驗在周四。7月30日盤後，蘋果將發布2026財年第三季度財報——這也是蒂姆·庫克卸任CEO前的最後一次財報電話會，約翰·特努斯將於9月1日接任。分析師共識預期營收約1088億至1100億美元，每股收益約1.89美元，毛利率預期47.5%至48.5%，低於上一季度的49.3%——存儲芯片漲價正在侵蝕硬件利潤。

6月，蘋果已因內存芯片短缺上調了Mac和iPad的售價。市場預期本次財報將首次量化AI驅動的全球內存芯片短缺對蘋果財務的實際影響。同時，投資者注意力也在從GPU轉向內存芯片和其他數據中心基礎設施，美光、SK海力士、SanDisk正成為新的關注焦點。

Neuberger Berman投資級全球共同主管David Brown提出了市場最核心的問題：「最大的問題是，這種水平的資本支出是否會永久增長，以及我們何時能看到重現正向現金流的拐點？我們短期內不會有答案，這解釋了表現疲軟的原因。」

他進一步警告：「這可能成為一個問題，因為目前業內仍有如此龐大的孖展需求等待完成。」

接下來盯什麼

第一，蘋果周四財報。重點看三組數字：毛利率能否守住48%（存儲芯片漲價衝擊）、服務業務增速是否維持雙位數（蘋果估值溢價的核心支撐）、管理層對Q4毛利率指引（存儲成本是否已見頂）。庫克對CEO交接的表態也會被逐字解讀。

第二，CDS走勢。英偉達、甲骨文、Alphabet、Meta的CDS如果繼續攀升，信貸市場的信心危機將進一步向股市傳導。法興銀行的Manish Kabra已經給出了新的觀察框架：看CDS，不看EPS。甲骨文的CDS如果突破當前215個點子繼續上行，可能觸發穆迪跟隨降級。

第三，英偉達孖展交易的最終落地。2500億美元擔保如果簽約，"循環孖展"質疑加深；如果條款縮水或交易推遲，則可能意味着AI基建投資節奏開始放緩。同時關注英偉達下季度10-Q中擔保賬簿的變化——從當前的35億美元基線開始追蹤。

第四，韓國市場能否企穩。SK海力士跌破149美元IPO發行價是一個心理關口，KOSPI的後續走勢將反映市場對AI芯片需求預期的修正程度。HBM4芯片出貨量是否如預期增長，是SK海力士能否止跌的基本面關鍵。

第五，數據中心監管動態。紐約州數據中心禁令是否會引發更多州跟進，直接影響AI基建的物理擴張節奏。商務部長Lutnick對俄亥俄項目電力分配的決定，也將影響OpenAI算力佈局的進度。