SpaceX股價在解禁壓力下承壓，但摩根士丹利認為，這恰恰創造了一個估值錯位的買入窗口。

周一盤中，SpaceX股價一度跌至108.66，創上市以來新低，高點225.64美元已跌超一半。隨着鎖定期解禁臨近，部分投資者認為股價可能進一步下探至100美元。

據追風交易台，摩根士丹利分析師Adam Jonas近期發布報告，若股價真的跌至100美元，意味着市場對SpaceX AI業務的估值將降至零甚至為負，同時對火箭發射+星鏈業務2028年EBITDA的隱含預期將較該行基準預測低約30%。

該行維持對SpaceX的增持評級，目標價300美元。該行認為，當前悲觀情緒與基本面之間的背離構成吸引力入場點——投資者在不足120美元的價位上，已近乎"免費"獲得公司全部AI業務的期權價值，而火箭發射+星鏈業務核心業務本身已覆蓋當前股價。

市場情緒與基本面的背離

儘管過去數周SpaceX基本面並無重大變化，但看空者的信念反而在逐步強化，而看多者則愈發傾向於等待更明確的催化劑。

從投資者對話來看，分歧的核心在於AI業務的定價。多數投資者大幅折價甚至完全忽略Grok與Cursor的價值，認為AI貨幣化機會主要集中於新雲計算（neocloud）領域。

理由包括：AI業務資本開支相對於火箭發射+星鏈業務過高、經濟模型不確定性大，以及管理層在該業務上投入的精力過多。

部分投資者甚至對AI賦予負值，認為高額資本開支將侵蝕整體價值。摩根士丹利對此持不同看法，認為這種定價方式過於保守，忽視了多條潛在的AI貨幣化路徑。

100美元意味着什麼

以該行2028年基準預測為基礎——收入1570億美元（含平均6吉瓦算力按每瓦16.5美元計算，以及3500萬平均消費者用戶按每月46美元ARPU計算），EBIT約690億美元——若股價跌至100美元，SpaceX對應FY28 EV/EBIT將為18倍，大致相當於可比公司的中位數水平，但其2025至2030年收入複合年增速達76%，約為可比公司中位數26%的三倍。

從橫向比較來看，18倍EV/EBIT在標普500（剔除金融和房地產）中約排第81位，與波音（21倍）、Waste Management（19倍）、CSX（18倍）和Garmin（18倍）處於同一區間。

進一步拆分業務來看，若以略低於空間可比公司中位數（46倍）的40倍EV/EBITDA為火箭發射+星鏈業務業務定價，則AI業務隱含價值恰好為零；若採用略高於中位數的50倍，AI業務隱含價值將為負3000億美元。摩根士丹利認為，這兩種情景均不合理。

核心業務已撐起當前股價

即便完全剔除AI價值，SpaceX的火箭發射+星鏈業務業務本身已足以支撐當前股價。

該行15年DCF模型對火箭發射+星鏈業務業務單獨估值約為每股136美元，使用的EV/EBITDA倍數為56倍。在100美元的假設價格下，意味着市場為這一業務定價時，所隱含的2028年EBITDA較摩根士丹利基準預測低約28%，同時對AI賦予零價值。

目前SpaceX在全球質量入軌和可機動衛星在軌數量中佔據逾四分之三的份額，今年連接業務增速接近50%，EBITDA利潤率達40%。以當前估值購買SpaceX，相當於以折扣價獲得一個市場主導地位穩固、增長確定性較高的空間與連接業務，而所有AI期權價值幾乎是"搭贈"。

從分部估值來看，摩根士丹利基準目標價300美元的構成為：Space業務8美元，Connectivity業務128美元，X與Grok業務12美元，企業AI業務152美元。

近期正面催化劑梳理

在發射層面，星艦第14和第15次試飛預計分別於9月和10月進行，可能涵蓋V3星艦助推器的首次捕獲、首次軌道飛行（同步部署V3運營衛星），以及星艦上面級的首次捕獲。

在AI業務層面，Grok 4.6（2萬億參數模型）預計於未來一個月內發布，Grok 5.0（6萬億參數模型）預計年內推出。Cursor收購預計於三季度末完成，屆時將披露Cursor年度經常性收入（ARR）及Grok平台採用率的實質性更新。

在算力擴張層面，SpaceX預計年底前將計算能力從當前水平翻倍至2吉瓦，這可能帶動更多大型neocloud合同落地。

鑑於市場當前對AI幾乎不作定價，上述任何正面進展均可能成為股價向上修復的觸發點。

主要風險不容忽視

短期內股價面臨雙重壓力：一是即將到來的鎖定期解禁將帶來額外供給壓力；二是即將公布的財報可能無法回答投資者最關心的問題。

下行情景（目標價75美元）假設：星艦進展遲滯使故事壓縮，AI貨幣化速度明顯低於預期，火箭發射+星鏈業務佔總估值比例升至90%以上，且星艦運營時間推遲至2029年。

其他主要下行風險包括：星鏈用戶增長放緩、AI基礎設施每瓦成本居高不下、AI業務建設周期拉長、孖展需求擴大導致股權稀釋，以及監管層面的不確定性。

上行情景（目標價600美元）則假設星艦、軌道算力和Terafab全面加速落地，AI在整體估值中佔比超過60%，算力部署複合年增速達46%。