這次還能翻身嗎？
出品 | 虎嗅科技組
作者 | 梁卡爾
編輯 | 苗正卿
頭圖 | 英特爾官網
英特爾交出了一份近年來最好看的財報，卻趕上了資本市場對AI投資最尖銳的一次現金流拷問。
北京時間7月24日凌晨，英特爾公布2026年第二季度業績報告顯示，集團營收按年增長25%，創下約十五年來最快增速。其中，數據中心和人工智能事業部（以下簡稱「DCAI」）實現營收約63億美元，按年增長59%，經營利潤率回升至40%。
數據來源：英特爾財報對一家過去幾年同時遭遇工藝延誤、市場份額流失和鉅額虧損的公司來說，這份財報試圖向市場證明經營正在修復。但就在財報發布的那個交易日，市場開始重新評估AI支出的代價。
Alphabet和特斯拉的季度營收仍在增長，投資者卻將注意力轉向兩家公司轉為負值的自由現金流。其中Alphabet錄得約59億美元負自由現金流，並繼續上調資本開支預期。當天，Alphabet下跌約7%，特斯拉也下跌15%。情緒蔓延整個科技股，美股「七巨頭」市值合計蒸發近8900億美元，納斯達克指數跌超2%。
這或為整個第二季度財報季定下基調，投資者開始審視AI的泡沫有多嚴重。邏輯變化的核心是，投資者已經不再迷戀增加資本開支等於算力儲備，而是開始追問鉅額投入會不會先變成折舊、債務和負的自由現金流，甚至沒有耐心去驗證英偉達CEO黃仁勳在上個季度提出的「折舊後產生收入」的新理論。
英特爾恰好也處在這場變化的交叉點。業績報告顯示，這家芯片公司從科技巨頭們的AI基礎設施建設中獲得訂單收入，但它也在上調資本支出預期超過200億美元擴大製造產能。透過紙面上的數字，英特爾喫到了AI周期的紅利，但也在面臨失去行業話語權，更危險的是，它可能還要面臨承擔AI投資降溫後的產能與折舊風險。
訂單或只是配套紅利
英特爾DCAI的增長容易引發外界誤判，將其直接視為生成式AI需求高速增長，甚至據此忽視AI投資過熱的警示。這份財報暫時證明不了這一點。
DCAI的收入並不全是來自至強服務器CPU，還包括定製芯片、以太網連接產品等業務。英特爾也沒有將這個業務板塊拆細披露數據。因此，59%的事業部增速既不能直接等同於服務器CPU增速，也不能全部歸入生成式AI需求。AI算力還會押注哪些芯片？
這輪增長還包含英特爾自身經營能力的修復。Intel 3產出改善，支撐至強6高核心數產品規模交付；高規格SKU佔比提升，推動產品組合和平均售價改善，以及部分此前受限的訂單，也隨着供給恢復轉化為當期收入。
需求側同樣是AI配套需求與傳統服務器更新共同作用的結果。大規模GPU集群仍需要主機CPU承擔操作系統、數據調度、存儲接口和部分網絡任務；與此同時，2020年至2021年部署的服務器逐漸進入更新窗口，此前更多流向GPU的部分IT預算，也開始向通用計算和私有云回補。
因此，DCAI增長只證明了英特爾重新具備穩定交付和盈利能力，但無法回答兩個更關鍵的問題，就是這些訂單中有多少是AI帶來的淨新增需求，以及購買這些芯片的客戶能否靠AI收入收回投入。這也是英特爾財報與AI泡沫爭議關聯所在。
英特爾當下的反彈，本質上只是AI基礎設施擴張的配套紅利。在當前AI機櫃中，決定性能上限與佔據絕大部分採購預算的，是GPU、高帶寬內存（HBM）、高速互聯與封閉的軟件生態。通用CPU雖仍承擔控制與調度的髒活累活，但成本佔比被不斷擠壓。
這種預算優先級的降級，在資本的風向轉變時尤為致命。當AI預算充沛時，水漲船高，通用CPU亦能分得一杯羹。但當客戶開始按投資回報率篩選項目時，資本將毫不猶豫地優先保護決定算力上限的部分，通用CPU則會面臨更嚴格的成本審查。
這纔是英特爾的風險，它可能和AI產業最厚、優先級最高的那部派息利擦身而過。
代工是對沖還是陷阱？
這樣的焦慮直接推高了英特爾在代工業務的賭注。
英特爾預計，2026年資本支出預計將超過200億美元，較年初預期上調了30億美元以上。重點投向前端設備的採購，工具與設備投資將增加40%。CFO David Zinsner在電話會議中回應，資本支出主要用於工具和設備採購，鑑於18A和14A節點的推進，同時預計2027年的資本支出將高於2026年水平。
這種執念是英特爾和AMD、英偉達的本質基因差異。不同於後兩者是無晶圓廠模式（Fabless），將代工生產押寶於台積電，英特爾依然是全球極少數試圖掌控全產業鏈的垂直整合製造商（IDM）。在AI芯片的算力競賽中，芯片設計的代際領先固然重要，但底層的先進製程產能與高端先進封裝，至少能確保英特爾自己不被徹底甩出高價值產業鏈的牌桌。
圖片來源：英特爾官網但這項戰略後手，從財報來看，代工業務距離完成外部商業驗證還有相當距離。得益於英特爾18A製程的強勁增長，產量超出目標約25%，第二季度英特爾代工營收58億美元，但其中外部代工收入僅為2.93億美元，佔比僅為5%。
也就是說，95%的收入是內部產品線「左手賣右手」的結算，且代工業務單季運營虧損依然高達21億美元。內部需求雖然能夠餵飽工廠、拉升良率，卻無法向資本市場證明外部客戶願意為英特爾的製造能力買單。
在此背景下，18A產出超出內部預期，僅意味着英特爾重新學會了製造自己的產品。對於未來的14A節點，從CEO陳立武（Lip-Bu Tan）在電話會議中的回應來看，儘管PDK（工藝設計套件）研發推進順利，但英特爾截至目前仍未公開披露任何足以驗證其先進製程商業化成功的客戶名單。
這就引出一個極為簡單的問題，資本投入到底有多少外部訂單能收回成本？樂觀點的話，未來一兩年內英特爾能拿到外部錨定客戶，它將有繼續投資14A的需求依據，但形成規模收入仍要等到2028年之後的產量爬坡。悲觀情形下，如果都在觀望，那麼這筆資本開支很有可能提前轉化為固定資產折舊，或吞噬由DCAI恢復的產品線毛利。
陳立武的真正考驗
從二季度來看，至強6的批量交付與Intel 3製程的產能傾瀉，本質上是過往數年鉅額研發的迴響，恰逢傳統服務器換代與AI擴產潮疊加的周期紅利。陳立武真正接手的是一道極其棘手的財務問題，如何處置這些啱啱恢復的產品利潤？
上任以來，陳立武試圖將英特爾拉回「需求驅動」的嚴苛紀律下，讓設備採購與客戶訂單強行綁定。但先進製程的悖論在於，晶圓廠永遠不可能等到訂單落紙為憑纔開工蓋廠，從節點研發到客戶驗證，構成了長達數年的時間差，而這意味着計劃稍有不慎，機器在創造收入之前，就已大筆計提折舊。
擺在陳立武面前的問題遠比這個更難。他首先要證明，這輪服務器CPU增長不只是行業擴容帶來的被動回血。就在財報發布當天，AMD CEO蘇姿豐在其公司活動上稱，已佔據數據中心CPU市場營收份額的46%。這就要看陳立武能否在接下來的製程節點上，止住這一趨勢，並把供給恢復與行業周期送來的訂單變成持續的產品競爭力與市場份額。
但更棘手的是，英偉達正在降低這塊份額本身的重要性。在AI系統中，主要預算和系統控制權已經更多轉向GPU、HBM、高速互聯與軟件棧。英偉達又通過機櫃級系統和Arm主機CPU，把更多計算組件納入自己的平台設計。IDC的相關數據也顯示，按加速服務器整機支出計算，越來越多高價值AI系統開始採用Arm主機CPU。
其次，14A節點的研發不能因缺乏公開錨定客戶而停擺，否則英特爾將自動放棄角逐未來的門票。然而，廠房建設與設備採購卻可以階梯式推進，但陳立武必須作出抉擇，究竟該將14A推進到何種地步，又該將多少設備支出押後至承諾明朗之後？
英特爾沒有披露過新增資本開支中究竟有多少已被外部量產訂單鎖定，所以最容易被質疑的是，英特爾口中的需求，究竟是內部消耗，還是外部客戶的訂單需求。歸根結底，這是產品利潤與代工失血之間的資本拉鋸。
陳立武與前任的本質區別在於，「戰略重要性」的藉口已無法為擴大的資本開支辯護，它需要為每一筆投入設定明確的回報依據。然而，AI產業的周期波動正在放大這場博弈的風險。科技巨頭們的資本開支指引未必都能轉化為真實的晶圓訂單。
在接下來的幾個季度裏，檢驗英特爾究竟是「迎來拐點」還是「被AI續命」，只需要盯三項指標，即服務器CPU收入份額有沒有止跌並迎來實質性回升，代工業務外部收入佔比是否能從約5%顯著提升，以及代工虧損能否在新增折舊集中釋放前見頂。
訂單歸來只是第一步，英特爾還需要把訂單變成分額，把產品利潤變成製造回報。只有完成這兩道閉環，這家芯片巨頭纔算真正穿越了這輪AI周期，而不是被AI暫時續了一口氣。