來源：一瑜中的

　　文：華創證券首席經濟學家 張瑜 執業證號：S0360518090001

　　聯繫人：李星宇（18810112501）

　　【海外思辨系列】

　　系列一：張瑜：信用指標能前瞻AI股價拐點嗎？——美七巨頭孖展全景

　　系列二：張瑜：美股見頂前的財務信號——2000年互聯網泡沫期間典型標的覆盤

　　系列三：AI的生產率悖論？——20+篇論文中找答案

　　核心觀點

　　2026年上半年，韓國綜合指數在AI驅動的內存芯片上漲行情中大幅走高，6月19日盤中觸及9385點歷史新高，此後急轉直下，至7月13日跌至6807點，回撤約27%，年內7次觸發熔斷，波動率突破1997年亞洲金融危機時期的歷史高位。導致本輪劇烈波動的因素是多重的——AI資本支出可持續性擔憂、外資持續流出、央行加息——但單一股票槓桿ETF的引入被普遍認為是放大波動幅度的重要制度性因素。我們圍繞危機的時間線、槓桿ETF的規模與損失、槓桿放大機制、散戶參與特徵、外溢影響、監管應對等六個問題，主要發現包括：1）16只槓桿ETF上市後規模在一個月內從約4.9萬億韓元增至峯值約16萬億韓元，6月單月成交212萬億韓元，暴跌後截至7月14日縮水至約10.34萬億韓元。超過120萬個槓桿賬戶觸及追繳線，約32萬至46萬個賬戶被強平，KOFIA數據顯示保證金貸款餘額在6月24日達到峯值38.6萬億韓元后逐步回落；2）韓國散戶是槓桿ETF的絕對主力，個人投資者持有約60%的管理資產規模；3）韓國市場的波動對MSCI新興市場指數、日經225和A股創業板均產生了統計顯著的外溢效應，其中創業板全樣本貝塔約0.30，KOSPI下跌日的條件貝塔升至0.44；4）韓國監管機構在7月16日出台7項措施，同時央行加息25bp，FSC的監管措施與央行加息在方向上是一致的——都指向降低市場槓桿——但作用渠道不同：FSC通過提高准入門檻限制增量槓桿，央行通過抬高孖展成本抑制槓桿需求。兩者同日落地，降槓桿的力度被集中釋放，對已處於強制平倉過程中的市場而言，短期調整壓力更為集中。

　　報告摘要

　　韓國股市槓桿ETF危機的時間線如何？

　　2026年1月，韓國金融服務委員會（FSC）批准以三星電子和SK海力士為標的發行單一股票槓桿ETF。4月修訂規則，5月27日16只產品上市，一個月內規模從4.9萬億韓元增至約16萬億韓元。KOSPI在6月19日盤中觸及9，385點新高，6月22日收於9114點。6月23日單日下跌9.99%，此後三周回撤約27%，年內7次熔斷。超過120萬槓桿賬戶觸及追繳線，約32萬至46萬賬戶被強平。7月15日總統李在明下令制定對策，16日FSC出台7項監管措施，同日央行加息25bp至2.75%。從批准上市到緊急收緊，不到半年。

　　韓國槓桿ETF的規模與損失有多大？

　　16只產品上市首日規模約4.9萬億韓元，6月底峯值約16萬億韓元，暴跌後截至7月14日縮水至約10.34萬億韓元。6月成交212萬億韓元，佔ETF總成交約27%。超過120萬賬戶觸及追繳線，約32萬至46萬賬戶被強平。KOFIA數據顯示投資者存款從峯值139.7萬億韓元降至109.9萬億韓元，保證金貸款6月24日達峯值38.6萬億韓元后降至34.4萬億韓元。強平壓力在7月9日集中釋放，而7月13日熔斷日僅1.8%。

　　為什麼槓桿ETF成了「放大器」？

　　槓桿ETF追蹤每日2倍收益，管理人須在收盤附近機械調倉——上漲日增持、下跌日減持，再平衡交易本身構成對標的股票的額外買賣壓力。三星電子與SK海力士合計佔KOSPI市值超50%，指數高度集中，ETF再平衡對大盤的衝擊被放大。市場下跌時，ETF賣出壓低股價，觸發追繳和強平，形成負反饋。境外產品體量可觀，港股CSOP SK海力士2倍的基金規模一度突破150億美元。波動率方面，KOSPI 30天曆史波動率突破80，超過1997年的歷史高位，此外，槓桿ETF存在波動率衰減效應，波動越大淨值偏離越顯著。

　　韓國散戶為何成為槓桿ETF的主要買家？

　　韓國散戶是槓桿ETF的主力，個人投資者持有約60%的管理資產規模。短期看，高槓杆產品在上漲行情中對散戶有直接吸引力。中長期看，韓國家庭資產配置從不動產向權益類資產轉移：散戶數量從2019年約620萬增至約1450萬。政策驅動包括房地產調控、公司治理改革、股息稅調整和ISA賬戶升級。資金流向方面，截至7月16日，2026年以來外資累計淨賣出韓國股票約188.9萬億韓元，散戶為同期淨買入方。

　　韓國股市危機的外溢影響如何？

　　韓國市場波動通過三個層次向外傳導。第一層，KOSPI與MSCI新興市場指數60天滾動相關性達0.91，貝塔約0.35，韓國已成為新興市場風險的核心定價變量之一。第二層，對日經225和A股創業板存在區域聯動，創業板全樣本貝塔約0.30，KOSPI下跌日升至0.44，科技屬性越強的A股板塊聯動越明顯。7月16日KOSPI跌6.4%後，次日創業板跌7.1%、日經跌4.0%。第三層，對美股貝塔有限（納斯達克約0.13），傳導更多通過SK海力士ADR的跨市場交易鏈條實現。

　　韓國監管部門如何應對危機？

　　7月16日，韓國企劃財政部、FSC、金融監督院與央行召開緊急會議，宣佈多項措施：保證金從1000萬韓元上調至3000萬韓元且僅認現金（8月生效）、暫停新上市、禁止廣告、最小交易單位提至20份（11月）、溢折價管理從3%收緊至2%、投資者教育從2小時延至3小時、違規運營商限制新上市。FSC預計新規將把市場規模壓縮至當前約三分之一，但不對存量產品強制清盤，監管思路為漸進收緊。同日央行加息25bp至2.75%，為2023年1月以來首次。FSC措施從准入端降槓桿（提高保證金、暫停新上市），央行加息從成本端降槓桿（抬高孖展利率），兩者方向一致但同日落地，降槓桿力度集中釋放。

　　風險提示：政策梳理可能缺漏，韓股與主要股指貝塔統計的時間選取可能有偏誤。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、韓國股市危機的時間線如何？

　　2026年上半年，韓國KOSPI指數在AI產業敘事的推動下大幅上漲，6月19日盤中觸及9385點歷史新高，此後急轉直下，至7月13日跌至6807點，回撤幅度約27%，年內7次觸發熔斷，波動率突破1997年亞洲金融危機時期的歷史高位。本輪韓國股市劇烈波動有多重背景：全球投資者對AI基礎設施資本支出可持續性的擔憂升溫、2026年外資累計淨賣出約188.9萬億韓元（截至7月16日）、韓國央行7月加息，但單一股票槓桿ETF的引入被市場普遍認為是放大波動的重要制度性因素，該品種從落地到收緊不到半年。

　　2026年1月，韓國金融服務委員會（FSC）批准以三星電子和SK海力士為標的發行單一股票槓桿ETF，政策背景是韓國散戶資金持續流向香港和美國的同類產品，監管層希望將交易引流回本土市場。4月28日，FSC進一步修訂規則，取消單隻個股持倉上限及至少持有10只個股的配置要求。5月27日，16只2倍槓桿/反向ETF在韓國交易所上市。此後一個月內，相關產品AUM從4.9萬億韓元增至約16萬億韓元，6月單月成交212萬億韓元，佔ETF市場總成交的四分之一。KOSPI指數在6月19日盤中觸及9385點歷史新高，6月22日收於9114點收盤新高。

　　6月23日，KOSPI單日下跌9.99%至8，204點。此後三周內指數持續走低，自收盤高點累計回撤25.3%至7月13日的6807點（從盤中高點計算回撤約27%），年內第7次觸發熔斷。期間超過120萬個槓桿賬戶觸及保證金追繳線，約32萬至46萬個賬戶被券商強制平倉。7月15日，總統李在明要求相關部門儘快制定補充對策，韓國金融監督院長李粲珍公開表示「當初應極力阻止」。7月16日，FSC聯合企劃財政部與韓國央行出台多項監管措施，同日央行加息25bp至2.75%。從批准上市到緊急限制，前後不到半年。

　　二、韓國槓桿ETF規模與損失多大？

　　單一股票槓桿ETF自5月27日掛牌交易至7月中旬，不到兩個月內經歷了規模的急劇擴張與快速收縮，期間超過120萬個槓桿賬戶觸及保證金追繳線，約32萬至46萬個賬戶被強制平倉。從數據上看，這是一次由槓桿產品驅動的、以散戶為主要參與者的市場過熱與集中去槓桿事件。

　　從產品規模看，16只槓桿/反向ETF在5月27日上市首日規模約5萬億韓元，此後迅速攀升，6月底峯值約16萬億韓元，不到一個月增長逾兩倍。香港市場同步發行的XL二南方海力士規模一度突破1300億港元。交易層面，14只產品6月合計成交約212萬億韓元，佔ETF市場總成交的約27%；三星電子、SK海力士及其槓桿ETF的交易一度佔韓國股市總成交量的70%以上，資金方向高度集中。

　　從投資者損失看，個人投資者損失嚴重。從槓桿ETF發行到6月19日韓股見頂，個人投資者累計淨買入約8.2萬億韓元，持有約60%的管理資產規模。7月前15天內，4只主要槓桿ETF從合計盈利約2萬億韓元轉為虧損約6萬億韓元，盈虧逆轉達8萬億韓元。此外，截至7月13日，超過120萬個槓桿賬戶觸及保證金追繳線，約32萬至46萬個賬戶被券商全額強制平倉、本金清零。

　　從市場資金面看，KOFIA數據顯示全市場投資者資金存款從6月4日峯值139.7萬億韓元降至7月15日的109.9萬億韓元，降幅約29.8萬億韓元。保證金貸款餘額則在6月24日達到峯值38.6萬億韓元，出現在6月23日暴跌之後，至7月15日降至34.4萬億韓元。強平壓力在7月9日集中釋放，實際強制平倉金額約1420億韓元。7月13日KOSPI暴跌8.95%當天，強制平倉僅約262億韓元、比例1.8%，熔斷機制暫停交易限制了當日強平的執行規模。上述數據反映了一個核心機制：槓桿ETF規模急速擴張後，市場的下跌觸發了保證金追繳和強制平倉，而強制平倉又通過ETF的每日再平衡機制轉化為對標的股票的新增賣壓。

　　三、為什麼槓桿ETF成了「放大器」？

　　1、每日再平衡的「死亡螺旋」

　　槓桿ETF追蹤的是每日2倍收益，為維持恒定槓桿比率，管理人必須在每日收盤附近機械調倉——漲了加倉，跌了減倉，以恢復目標槓桿倍數。當市場持續下跌時，這形成一個自我強化的負反饋循環：股價下跌 → ETF被迫賣出以恢復2倍槓桿 → 拋壓進一步壓低股價 → 觸發更多保證金追繳 → 散戶被迫平倉/強制平倉 → 更大拋壓 → ETF再次被迫賣出。彭博提供了一個具體的量級參照——SK海力士7月13日暴跌15%時，相關槓桿ETF為維持槓桿比率被迫拋售了約50億美元的SK海力士股票，佔該股當日總成交額的約18%。

　　2、高度集中的市場結構

　　三星電子與SK海力士合計佔KOSPI市值超過50%，作為參照，英偉達在標普500中的權重不足10%。指數集中度本身即意味着少數個股的波動對大盤有較大影響，而槓桿ETF的引入進一步放大了這一效應。從產品分佈看，境外註冊的槓桿產品在韓國相關槓桿ETF總敞口中佔比較大。僅港股上市的CSOP SK海力士每日2倍槓桿產品一隻的規模就一度突破150億美元，此外還有美股Direxion 3倍韓國ETF等產品。這些境外產品的做市商對沖和再平衡交易發生在韓國境外，韓國監管機構對其交易行為的監測和約束能力有限。

　　3、槓桿ETF的波動率衰減

　　槓桿ETF跟蹤的是標的資產的每日收益率乘以槓桿倍數，而非一段時期的累計收益率。由於每日複利效應的存在，槓桿ETF在多日區間的實際回報不僅取決於標的資產在該區間的累計升跌幅，還取決於區間內的價格路徑。波動幅度越大、往返次數越多，槓桿ETF淨值相對於「標的累計回報×槓桿倍數」的偏離就越顯著，即波動率衰減。

　　韓國市場的高度波動放大了這一效應。KOSPI指數30天曆史波動率從2025年初的低位一路攀升，至2026年7月已突破80，超過了1997年亞洲金融危機時期的歷史高位，KOSPI單日升跌幅頻繁超過5%。在此環境下，即使投資者對標的股票的方向判斷正確，槓桿ETF的路徑依賴也可能導致實際回報顯著低於預期。

　　四、為什麼韓國散戶成為主要買家？

　　值得注意的是，韓國散戶是槓桿ETF的絕對主力，個人投資者持有約60%的管理資產規模。韓國散戶之所以集中參與此類產品，可以從兩個層面理解：短期看，高槓杆產品在上漲市中對散戶有較強的吸引力；中長期看，韓國家庭資產配置正經歷從不動產向權益類資產的轉移，股票投資者基數顯著擴大。

　　韓國證券預託院（KSD）數據顯示，個人股票投資者數量從2019年的612萬增至2025年的1456萬。推動這一變化的政策背景包括：政府對房地產市場的持續調控降低了不動產的投資吸引力；公司治理改革、股息稅調整、個人儲蓄賬戶（ISA）升級等資本市場政策則提升了權益類資產的相對吸引力。

　　槓桿的使用加速了這一配置轉移，也放大了其風險。KOFIA數據顯示，韓國股票保證金貸款餘額在6月24日達到峯值38.6萬億韓元，該峯值出現在6月23日KOSPI單日下跌9.99%的次日，表明部分投資者在暴跌後繼續追加槓桿。此後保證金餘額逐步回落，至7月15日降至34.4萬億韓元，降幅約11%。強制平倉佔券商應收款比例在本輪調整中升至4-5%，壓力主要集中於建倉較晚、成本較高的槓桿頭寸。

　　資金流向進一步反映了內外資的分化。截至7月16日，2026年以來外資累計淨賣出韓國股票約188.9萬億韓元，其中7月13日和16日單日淨賣出分別約2.1萬億和2.4萬億韓元。同期韓國散戶為淨買入方。外資與散戶在方向上的持續背離，為槓桿ETF的再平衡賣盤提供了穩定的對手方，也使得去槓桿過程被拉長。

　　五、韓國股市危機的外溢影響如何？

　　韓國市場的波動通過三個層次向外傳導：對新興市場整體構成系統性影響，對日經和A股等亞洲科技股密集市場形成區域聯動，對美股則主要通過SK海力士ADR的跨市場交易鏈條產生局部衝擊。

　　一是新興市場與亞洲區域內的強聯動。 2026年以來，KOSPI與MSCI新興市場指數的60天滾動相關性高達0.91，滾動貝塔約0.35，即KOSPI每波動1%對應MSCI新興市場指數同向變動約0.35%。與日經225的滾動相關性為0.70，貝塔約0.35。韓國在新興市場指數中權重較高、且三星電子與SK海力士在存儲芯片供應鏈中的核心地位，是這一強聯動的結構性基礎。根據彭博報道，KOSPI已成為全球投資者觀察AI產業鏈情緒的前置窗口——韓國市場開盤時間早於美股，且三星電子和SK海力士在存儲芯片供應鏈中佔據核心地位，使得首爾的交易信號對紐約和倫敦具有了此前不具備的參考價值。

　　二是對A股的傳導：科技股屬性越強的板塊聯動越明顯。 KOSPI與創業板指的60天滾動相關性為0.52，2024-2026年全樣本貝塔約0.30——在A股各主要指數中絕對貝塔最高。KOSPI下跌交易日中，創業板貝塔升至0.44（基於262個下跌日樣本），為正常水平的約1.4倍，存在不對稱放大，而滬深300、上證綜指的貝塔均不足0.20。這一差異與指數結構一致：韓國市場的波動源是半導體/科技股，創業板指的科技屬性更強，承接了最直接的行業映射。7月14日至17日提供了一個典型案例：KOSPI於16日下跌6.4%，次日（17日）A股創業板指下跌7.1%、深證成指下跌5.4%，同期日經225下跌4.0%、納斯達克下跌1.4%。

　　三是對美股的傳導：ADR鏈條提供直接渠道，但貝塔暴露有限。 KOSPI與納斯達克的60天滾動相關性為0.42（五年均值0.12），但滾動貝塔僅約0.13——韓國波動對美股指數的系統性拉動有限。傳導更多體現為個股層面的跨市場交易：SK海力士ADR於2026年7月在紐約上市後，美股芯片板塊下跌可傳導至ADR，進而影響次日首爾正股開盤，再通過槓桿ETF再平衡和保證金追繳形成賣壓反饋回紐約夜盤。7月13日KOSPI重挫8.95%，同日SK海力士ADR下跌9.3%，拖累美光科技等美股芯片板塊跟跌。

　　綜合來看，韓國市場在當前體量和集中度（兩家公司佔KOSPI權重超50%）下，已不僅是一個新興市場的個別事件。其波動對MSCI新興市場指數、日經和A股均具有統計顯著且不對稱的外溢效應，對美股則更多通過ADR的微觀交易鏈條而非指數貝塔傳導。

　　六、韓國監管部門如何應對危機？

　　7月13日KOSPI觸發年內第7次熔斷後，7月16日韓國企劃財政部、FSC、金融監督院與韓國央行召開緊急會議，宣佈了一攬子監管措施。從內容看，監管層選擇了一條中間路線——暫停新上市、提高保證金門檻、收緊交易限制，但不對存量產品強制清盤。

　　FSC預計新規將把單一股票槓桿ETF市場規模壓縮至目前的約三分之一。但監管層表示不會暫停已上市產品交易，擔心此舉「可能在市場中引發更嚴重的副作用」。FSC主席表示將「階段性考慮追加措施」。此外，監管層還在討論將再平衡交易從集中於收盤附近分散至全天時段，以緩解尾盤踩踏效應。從已公布措施內容看，監管思路傾向於漸進收緊而非一次性清盤，後續加碼的空間仍然存在。

　　值得注意的是，7月16日當天，FSC出台監管措施的同時，韓國央行將基準利率上調25bp至2.75%，為2023年1月以來首次加息。兩者在方向上一致——都指向降低市場槓桿水平——但作用渠道不同。FSC的措施從准入端入手：保證金從1000萬韓元提至3000萬韓元且僅認現金（8月生效），達不到新門檻的投資者需要降倉位或補充現金；暫停新上市則阻止了更多槓桿產品流入。央行加息則從成本端傳導：抬高保證金貸款的利率，增加槓桿持倉的持有成本。對於已處於強制平倉高峯期的市場，兩者同日落地，降槓桿的力度被集中釋放，對已處於強制平倉過程中的市場而言，短期調整壓力更為集中。

責任編輯：孫同懷