此輪中東原油衝擊不再是第一輪的小號重演，而是緩衝耗盡後的二次衝擊。兩輪油價衝擊過程中，市場最擁擠的交易結構完全不同，意味着市場不會簡單複製二季度的行情運行模式。唯一相對確定的是中東戰爭走向越發難以預測，矛盾長期化的風險在提高，意味着市場短期不可避免地需要經歷降低風偏的過程。不過從量價和情緒指標來看，負面的事件和敘事已經反映到了短期比較極端的跌幅當中，降風偏的過程已經接近尾聲，8月市場出現普遍輪動修復的概率很高。中信證券依舊看好三個維度的收斂：1）Al鏈上游硬件和漲價品種相對下游平台型企業超額收益的收斂；2）國內非AI工業股相對海外對標的公司的折價修復；3）科技與非科技的收斂。
此輪中東原油衝擊不再是第一輪的小號重演，而是緩衝耗盡後的二次衝擊
1）第一輪原油供給衝擊是急性衝擊。布倫特原油自2月27日至4月29日，區間漲幅近70%。此後價格出現回落並幾乎跌回原點，靠的是三條緩衝路徑：一是超預期的需求收縮，尤其是中國大幅壓降原油淨進口、全球煉廠普遍降負荷；二是各國戰略儲備的集中釋放；三是以現有庫存換取調整時間。中國在2026Q2的需求收縮起到了非常重要的作用，今年6月中國原油加工量降至5124萬噸，按年下降17.7%，相較3月的6167萬噸下降16.9%；原油淨進口量在5月降至772萬桶/日，同樣創下區間新低，按年降幅達29.6%，相較3月的1176萬桶/日下降34.4%。微觀層面同樣印證：山東地煉開工率自3月的54.4%持續下行，7月3日當周一度觸及43.0%，為2023年以來最低水平。此後雖小幅修復至7月24日的48.36%，仍處於歷史低位。工廠開工率的大幅降低與化工企業持續降庫存，甚至僅保留最低經營所需庫存的行為，構成了第一輪衝擊中重要的需求側緩衝。
2）第二輪衝擊發生在庫存和需求緩衝被系統性消耗之後。截至7月17日當周，美國戰略石油儲備（SPR）降至3.11億桶，較衝突前2月末的4.15億桶累計下降1.04億桶，降幅達25.0%，為1983年3月以來的最低水平。商業庫存端的緩衝同樣比第一輪衝擊前更薄，當前已實質性跌破警戒區間。截至7月17日當周，美國商業原油庫存（不含SPR）降至4.11億桶，較一季度末的4.62億桶下降10.8%，較年內高點回落11.6%。更關鍵的是，該水平已低於2021-2025年同期區間下沿（4.15億桶），且自6月中旬以來已連續6周運行於5年區間之下。中國的需求壓縮空間也十分有限。根據LSEG船期到港數據，7月1-24日，中國原油日均到港量為78.8萬噸，較3-6月日均97.4萬噸下降19.1%，仍較衝突前2月的150.5萬噸低47.7%；同期日本日均到港量升至35.1萬噸（+29.0%），已回到2月的水平之上；韓國升至51.8萬噸（+73.9%），較2月的35.4萬噸高出46.4%；印度亦小幅回升6.7%。第一輪衝擊中，中國之所以能成為全球油價最重要的緩衝，主要是因為當時仍有需求可壓、有庫存可去；而當前中國的開工率與庫存本就處在歷史低位，已難以持續通過壓降需求來對沖供給衝擊。美國SPR降至四十餘年低位、OECD儲備的可釋放空間也大幅削減、全球商業庫存比一季度更貼近警戒線。從這個角度看，在緩衝充分消耗的背景下，油價持續上行的風險比第一輪更高。
中東戰爭走向越發難以預測，短期看還需要經歷降風偏的過程
對於伊朗而言，衝突繼續並非不可接受。經歷了從衝突初期遭空襲和「斬首行動」，到封鎖霍爾木茲海峽逼迫美國開始談判，伊朗方面對中東局勢已經形成了新的認知和信念，具體而言，中信證券認為包括以下三點：1）伊朗相對美國的核心優勢是經濟忍耐性更強；2）本次美伊衝突是伊朗難得的地緣政治格局突破口；3）控制霍爾木茲海峽是對美最有效的反擊措施。隨着美伊打破《伊斯蘭堡備忘錄》，伊朗很難接受回到此前協議框架，反而尋求美國做出更大的讓步。相比伊朗退縮，美方「TACO」反而是更可能發生的情形，但時點和條件難以預測。截至7月24日，共和黨控制參議院的概率為56.3%，中期選舉後共和黨控制參議院、民主黨控制衆議院是可能性較高的結果，「TACO」與否對中期選舉的邊際影響已較前期下降，中期選舉也不再是約束特朗普中東行為的要素。同時，10年期美債利率近期突破4.4%~4.5%的區間，「TACO」也並未發生，直至本周末特朗普下令美軍當天不要對伊朗發動新空襲，纔有一點「TACO」的跡象，但仍需要繼續觀察。這些都意味着，隨着中東問題滑向「爛尾」和長期化的泥潭，預測戰爭走向和雙方行為變得更加困難，在這種環境下，降風偏可能是第一位的，其次才考慮調結構。
兩次衝擊當中，最擁擠的交易結構完全不同
第一輪油價衝擊之前，機構對不少工業板塊（有色、儲能、化工）都是超配，並且去年9月到今年2月相比科技有一定超額，核心科技板塊在這個區間整體以震盪調整為主（除了存儲，以及1月短暫爆發的商業航天和AI應用題材）。美伊衝突爆發之初，邏輯推演是工業股受益於PPI提升，高油價、高利率有損於高估值的科技板塊；但最終演化為高油價和高利率損傷非AI領域需求，工業股有暫時性利潤但給不了估值（隨後持續殺估值），而AI因為極強的供需缺口和景氣度，幾乎不受利率成本的影響，持續吸引資金流入，最終形成了史無前例的K型分化。但在第二輪油價衝擊前，機構的持倉集中度已經到了歷史極值，全球資金對於科技股的多頭持倉已經成為最擁擠的交易，而不少工業股的估值已經壓縮到了紅利股的水平，機構邊際減倉幅度也達到歷史極值，這個時候，高油價和高利率對於估值的負面影響，就超過了景氣度差異對於資金流動的影響。貴金屬是最為典型的例子，第一輪油價上漲，貴金屬完全起不到避險或是通脹對沖的作用，2026Q2創下了-14.2%的歷史最大單季跌幅，市場最後演繹出的邏輯是美國實際利率抬升、聯儲局加息、俄羅斯和中亞部分國家拋售黃金儲備換美元，這些都利空黃金；但7月6日以來Brent和WTI原油主力合約分別上漲38%和36%，10年期美債隱含實際利率創下新高，同期倫敦金僅小幅下跌了3.0%，黃金股ETF同期反而上漲2.1%。所以面對第二輪油價衝擊，宏觀邏輯分析和過去3個月的市場邏輯有一定的參考意義，但面對這種不可知的風險事件，在壓降風險偏好的過程中，持倉結構和交易的擁擠度纔是核心。既然都是風險資產，只要沒有大幅上漲的邏輯，都會受損於風險偏好的下降，不存在誰受益、誰受損或是該怎麼配置的問題，唯一的答案或是「去人相對少的地方」。
從量價和情緒來看，情緒已達冰點，8月修復可期
從中信證券根據量價數據構造的情緒指標來看，當前情緒已觸及2024年「9.24」行情以來低點。據對中信證券渠道調研數據，截至7月17日當周，樣本私募倉位最新讀數為69.0%，自6月末以來持續減倉，已大幅偏離近兩年的權益配置中位數水平，自「9.24行情」以來，樣本私募倉位就從未降至70%以下；有統計以來，該指標低於當前水平的時期只有2022年4月、2022年10月以及2024年2月。此外，截至7月24日，滬深300、中證1000股指期權引伸波幅（IV）分別為25%、33%，均出現了短期峯值，歷史上IV短期飆升通常意味着恐慌情緒短期內出現集中釋放，而持續處於高位的概率較低。所以儘管目前宏觀層面、持倉層面似乎有各種負面敘事，但短期股價上都已經得到了比較充分的體現。綜上所述，中信證券關注的各類情緒指標都已臨近冰點，後續一旦出現倉位回補，無論資金流向哪些板塊，指數層面大概率都會有明顯反彈，板塊出現輪動修復。
高油價衝擊下資金往哪去？
從基本面邏輯來看，高油價、高利率，反而更容易損傷全球非AI領域的需求，從而加強高景氣行業與其他行業的分化，這是二季度以來市場反覆演繹過的邏輯，甚至形成了肌肉記憶。如果按照這個邏輯，資金或仍然會繼續抱團科技，尤其是龍頭光通信公司、晶圓廠、半導體設備。然而從機構持倉集中度來看，科技與非科技的分化程度達到了歷史上最極端的水平，意味着市場當前已經定價了一個歷史最極端的景氣分化水平，科技持倉對負面事件、預期和流動性擾動缺乏容錯率，而非AI領域可能反而會對油價、利率這些變量鈍化，近期的貴金屬（包括商品和股票）就呈現類似現象。因此如果考慮存量市場假設下的籌碼邏輯（畢竟市場縮量比較明顯），市場大方向還是會趨於風格平衡，「人少的地方」反而走勢流暢，如2026Q2機構減倉幅度較大的有色、紅利、創新藥，以及業績普遍超預期但殺估值的品種，如鋰電、能化；而AI需要新的超預期的產業變化（現有的供需缺口、資本開支路徑都已經被定價）以吸引大量增量資金入場打出新的高度，才能改變當前的存量博弈格局。中信證券依舊看好三個維度的收斂：1）Al鏈上游硬件和漲價品種相對下游平台型企業超額收益的收斂；2）非AI工業股相對海外對標的公司的折價修復；3）科技與非科技的收斂。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2026年7月26日發布的《A股策略聚焦20260726—二次原油衝擊不改8月行情修復趨勢》報告，分析師：裘翔S1010518080002；高玉森S1010524080009；陳澤平S1010525080021；張銘楷S1010525070015；陳峯S1010525070013