作者 |洞見新研社 辰紋

2024年10月25日，文遠知行在納斯達克掛牌上市，頂着「全球通用自動駕駛第一股」的光環，上市首日股價兩度觸發熔斷，盤中最高升逾27%，時隔僅一個月，小馬智行同樣登陸納斯達克，拿下「Robotaxi第一股」的名號。

此後的兩年間，中國自動駕駛行業迎來了一波史無前例的上市潮，「中國激光雷達第一股」禾賽科技、「全場景L4級自動駕駛第一股」馭勢科技、「全球無人駕駛礦卡第一股」希迪智駕、「艙駕一體第一股」佑駕創新、「全球礦山無人駕駛第一股」易控智駕、「物理AI第一股」Momenta……名頭一個比一個響亮，「第一股」的標籤幾乎成了上市公司的標配。

然而，當喧囂散去，這些頭頂光環的「第一股」們，在資本市場的境遇卻天差地別。

01「第一股」的盛宴

自動駕駛公司的上市大幕是從2023年開始的，當年的2月，禾賽科技率先在納斯達克IPO上市，以「中國激光雷達第一股」的身份登陸美股；同年12月20日，知行科技在港交所掛牌，發行價29.65港元/股，摘得「港股自動駕駛第一股」的稱號。

隨後的2024年，隨着文遠知行和小馬智行的上市，自動駕駛行業迎來了真正的上市潮，這兩家公司前後腳在納斯達克上市，間隔僅一個月。

前者手握8國自動駕駛牌照，在全球11個國家超40個城市開展運營，規劃到2030年全球落地數萬台，被稱為「全球通用自動駕駛第一股」；後者運營的Robotaxi車隊規模在2025年底時突破1159輛，自稱「Robotaxi第一股」。

在文遠知行和小馬智行之外，如祺出行、佑駕創新、自動駕駛芯片公司黑芝麻智能也在同年在港交所上市，如祺出行被稱為「自動駕駛運營科技第一股」，佑駕創新被成為「艙駕一體第一股」。

2025年，主攻礦山場景的兩家自動駕駛公司上市，分別是「零碳礦山機器人第一股」的博雷頓和「全球無人駕駛礦卡第一股」的希迪智駕。

博雷頓由華工校友陳方明創辦，公司不造傳統燃油設備，只做純電動和無人駕駛，被譽為工程機械電動化的先行者，希迪智駕則由「大疆教父」李澤湘創立，專注於封閉環境（如礦山、物流園區）的自動駕駛卡車、V2X（車聯網）技術及智能感知解決方案的研發。

此外，文遠知行和小馬智行還在2025年11月6日同日完成港股上市，實現了「美股+港股」雙重主要上市。

進入2026年，自動駕駛公司們的上市節奏進一步加快。

5月20日，馭勢科技在港交所掛牌，成為「全場景L4級自動駕駛第一股」，公司強調其技術在不同封閉/半封閉場景的普適性和落地能力。

7月8日，Momenta登陸港交所，拿下「港股物理AI第一股」稱號，憑藉着64.5%的全球獨立智駕方案商市佔率，加上R7世界模型，Momenta試圖用物理AI來講一個比「自動駕駛」更大的故事。

同月，「全球礦區無人駕駛第一股」易控智駕也在港交所誕生，在國內年覈定產能超1000萬噸的全部41座露天煤礦中，有19座部署了易控智駕的方案。

自動駕駛「第一股」上市情況整理 製表：洞見新研社

一時間，「第一股」的標籤滿天飛。全球Robotaxi第一股、全球通用自動駕駛第一股、港股自動駕駛第一股、激光雷達第一股、全場景L4第一股、物理AI第一股、礦區無人駕駛第一股……每一個新上市的公司，似乎都能找到一個「第一股」的角度。

但問題也隨之而來，同樣是「第一股」，為什麼有的公司上市即熔斷、備受追捧，有的卻開盤破發、一路下跌？

02市場用腳投票

我們先來看一組數據。

文遠知行在納斯達克上市的第一天，股價收報16.55美元，總市值約44.91億美元，盤中兩度觸發熔斷。一個月後登場的小馬智行，收盤報12美元，市值41.99億美元，短暫衝高後便歸於平淡。

更大的反差體現在港股市場，2025年11月6日，文遠知行和小馬智行同日登陸港交所，前者發售價27.1港元，收盤市值約250億港元；後者發售價139港元，收盤市值約540億港元，小馬智行的起點幾乎是文遠知行的兩倍。

然而到了2026年，小馬智行港股曾兩日狂跌17%，市值蒸發超60億港元。截至2026年一季度，文遠知行港股市值約141億港元，小馬智行約228億港元。起點更高的跌得更狠，起點更低的也沒能守住底盤。

最慘烈的當屬知行科技，這隻「港股自動駕駛第一股」2023年12月以29.65港元發行，上市首日即破發，此後股價雖在2024年一度被推至115.6港元的歷史高位，但進入2025年急轉直下，到2026年6月，股價已在4港元關口徘徊，較歷史高點跌幅超過96%，市值蒸發逾八成。

與之形成鮮明對比的是速騰聚創，作為"港股激光雷達第一股"，上市僅4個月就被納入恒生綜合指數和港股通，近期又被納入MSCI中國全股票小盤指數。在國內車載激光雷達市場以40.3%的份額位居第一，機器人3D激光雷達出貨量連續多季度全球第一，主流資金的認可，建立在實打實的市場地位之上。

再看新股一方，馭勢科技公開發售超額認購6777倍，成為2026年港股的"超購王"；Momenta引入了梅賽德斯-奔馳、比亞迪、GIC、貝萊德等14家基石投資者，公開發售部分獲約414倍超額認購，國際發售獲超1000億港元訂單。一級市場熱情不減，但二級市場是否買單，仍需時間驗證。

同樣都是「第一股」，為何待遇如此不同？核心邏輯有兩點。

其一，「第一股」的含金量取決於賽道的定義權，而非命名的先後。

「第一股」本應是稀缺的，當一個賽道只有一家上市公司時，它享有唯一定價權，投資者沒有對標物，只能為賽道紅利本身買單，可是，當「第一股」氾濫成災後，標籤越分越細，每個細分賽道都能找到自己的「第一股」，稀缺性便蕩然無存。

從當前的市場現狀來看，自動駕駛公司真正的溢價，實際上來自於賽道的定義權，例如，Momenta拿下「物理AI第一股」，速騰聚創穩坐激光雷達市佔率第一，兩者的共同點在於，它們在各自核心賽道佔據領先甚至壟斷地位，不僅跑通了技術，還定義了行業的標準和價格體系。

反觀知行科技，雖然搶到了「港股自動駕駛第一股」的時間窗口，但公司主營業務是域控制器，這個賽道上有德賽西威、經緯恒潤等已上市多年的競爭對手，知行科技既沒有定義賽道，也沒有建立起不可替代的競爭壁壘，資本給的溢價，終究只是「先發」帶來的短暫窗口期，當窗口關閉，股價便從雲端跌落。

其二，市場的審美已經從「看概念」切換到「看質地」。

2023年到2024年初，市場對自動駕駛還處在「寧肯投錯，不願錯過」的階段，只要賽道對、故事好，資金願意為想象力買單，彼時知行科技能衝上115.6港元，文遠知行和小馬智行美股雙雙熔斷，這些事件發生在行業最熱的時候，市場對虧損有較高的容忍度。

但這種容忍不是無限的，當第一批上市公司的財報陸續披露，營收增長趕不上虧損擴大、商業化落地慢於預期時，市場開始用腳投票。

歸根結底，「第一股」的標籤正在貶值，而自動駕駛上市公司冰火兩重天的本質，就是資本市場對自動駕駛行業的一次價值重估，從追逐「誰先跑出來」，轉向審視「誰能一直跑下去」。

前者是賽道紅利，後者是生存能力，當賽道紅利消退，生存能力的差距便決定了「第一股」們的命運走向。

03誰能打破盈利僵局？

如今對這些「第一股」們進行梳理，可以發現一個非常嚴峻的問題，這些公司無論頭頂的光環多麼耀眼，至今還沒有一家公司實現可持續的盈利。

文遠知行2021年至2024年上半年累計虧損約50億元，2025年營收按年大增90%至6.9億元，但最終一算賬，全年還是虧了5.83 億元。

小馬智行2022年至2024年前三季度累計淨虧損超過3.6億美元，2025年全年營收6.3億元，淨虧損也達到了約6.45億元人民幣。

Momenta 2023年至2025年累計淨虧損約92.34億元……

放眼整個行業，在「第一股」之外，「高虧損」幾乎成了自動駕駛行業的共性標籤，那麼問題來了，燒了這麼多錢，為什麼還是賺不到錢？

最直接的原因是高額的研發投入，自動駕駛技術仍處於發展和不短完善階段，需要持續投入大量資金用於技術研發。

2025年，文遠知行研發開支約14億元；小馬智行研發支出15.2億元；Momenta研發開支18.69億元，佔當期收入的77.5%。

在研發之外，自動駕駛公司們的商業模式也存在爭議，一直以來，智能駕駛具備「高研發、高試錯、高工程交付成本」的特徵，而在當前階段，高階方案尚未進入普及區，交付周期長，而基礎功能方案競爭激烈，行業價格不斷壓縮，單車貢獻有限，這就造成了「高階不走量、低階不賺錢」的行業現狀。

雖然虧損是自動駕駛公司們當前的主旋律，但盈利的曙光已經出現。

2026年被普遍視為行業的關鍵轉折點，技術端，視覺大模型、端到端算法推動新城市複製成本下降；政策端，L3級自動駕駛全國統一管理規則正式落地；商業端，頭部企業的訂單規模和單車經濟性持續改善。

在衆多自動駕駛公司中，禾賽科技和Momenta或率先打破盈利僵局。

事實上，禾賽科技已經交出了盈利答卷，2025年全年營收達30.28億元，按年增長45.8%；GAAP淨利潤4.4億元，Non-GAAP淨利潤5.5億元，成為激光雷達行業首家實現全年GAAP盈利的企業。

可是話說回來，禾賽的盈利並不代表自動駕駛運營公司的盈利，禾賽做的是硬件產品，激光雷達作為標準化傳感器，有明確的量產規模、清晰的成本曲線和可預測的毛利率。它的盈利邏輯是製造業邏輯：銷量上去了，成本攤薄了，利潤自然就出來了，這個路徑相對清晰，也相對容易驗證。

真正的考驗在運營端，在競爭最激烈、挑戰性最大的Robotaxi和解決方案賽道上，Momenta的勢頭最猛。

Momenta創始人兼CEO曹旭東在上市時明確表示，2025年虧損已收窄到約3億元（經調整口徑），2026年進一步收窄，2027年實現收支平衡，2028年實現盈利。支撐這一判斷的核心邏輯在於其商業模式的變化，從「賣項目」向「賣產品」遷移。

在營收端，2023年至2025年，Momenta營收從7.43億元提升至24.13億元，年均複合增長率超80%。

值得注意的是，Momenta在營收增長過程中，營收結構的變化，其許可費收入在2023年時為2300萬元（佔比3.1%），到了2025年，這一項的收入提升到9.68億元，佔比也來到40.1%。

許可服務的邊際成本低，收入增量大部分可直接轉化為毛利，在此帶動下，Momenta整體毛利率從2023年的17.5%提升至2025年的71.6%。目前Momenta已與全球24家整車廠建立合作，在中國第三方城市NOA供應商市場中市佔率達65%。

這一模式的優勢在於，一旦方案完成定點並進入量產，後續的軟件許可收入幾乎是「躺賺」，隨着裝車量的持續攀升，Momenta的收入規模和盈利能力就有可能加速釋放。

04結語

從上文的分析不難看出，行業正在從「技術講故事」走向「商業拼閉環」，市場不再為「第一股」的標籤買單，只會為真正的商業閉環投票，那些能夠從項目型交付轉向平台化運營、從燒錢換規模走向規模化盈利的公司，纔有可能在這場長跑中活下去。

上市從來不是終點，而是另一場更殘酷競爭的開始，而這場競爭的核心命題只有一個，誰先盈利，誰先活。