金吾財訊 | 華安證券發布研報指，市場對頤海國際（01579）的主要擔憂集中在行業競爭、關聯方海底撈經營壓力及海外與第三方B端業務拓展困難。該行認為這些擔憂已被當前估值充分反映，公司低估值高股息、防禦屬性較強，全球化和第三方B端業務有望成為新增長極，中長期增長路徑清晰。研報指出，我國複合調味品行業發展空間廣闊，2025年市場規模達1307億元人民幣，滲透率和人均支出均遠低於美日。其中火鍋調料和菜譜式調料成長性較好。頤海國際在復調市場中市佔率領先且近年份額持續提升，未來有望強者恒強。公司競爭力方面，頤海國際採取主品牌「海底撈」加子品牌拓品類的多品牌模式，產品佈局較廣、性價比較高。渠道上，第三方業務以經銷商渠道為核心，並靈活調整管理體系，近年來持續推進渠道效率優化。供應鏈上，公司完善全球產業佈局，注重效率優化和激勵。成長性方面，研報認為關聯方業務有望隨餐飲行業邊際修復而企穩改善，預計2026年關聯方收入及毛利率將維穩。第三方業務中，海外和B端被視作新增長極。公司形成「三類市場、梯度推進」的海外佈局體系，2025年海外收入按年加速增長；第三方B端大小客戶齊頭並進，收入快速增長。同時，KA渠道直營改革和經銷商結算方式調整有望推動利潤率提升。

公司正邁入全球化+B端雙輪驅動的增長新周期，華安證券預計2026-2028年收入71.7/77.1/82.8億元，按年+8%/+8%/+7%，預計歸母淨利潤9.6/10.6/11.7億元，按年+12%/+10%/+10%，對應PE15/13/12x，考慮到公司2026-2028年PE均低於可比公司，疊加公司股東回報優異，維持「買入」評級。

風險提示：原材料價格波動，競爭格局惡化，消費力復甦不及預期，全球化/B端/關聯方不及預期。