來源：20社

　　這麼一份看起來很好的公告引發股價連續兩日大跌，是因為老鋪黃金最關鍵的二季度，也就是黃金下行期的數據不行。

　　全文共 3073 字，閱讀大約需要 8 分鐘

　　作者 | 凌爾斯

　　老鋪黃金上半年「盈喜」，股價卻崩了。

　　在7月27日發布的這份正面盈利預告中，老鋪黃金預計2026年上半年實現銷售業績（含稅收入）約227億元至233.5億元，按年增長約60%至65%；收入約198億元至204.5億元，按年增長約60%至66%。

　　7月28日，老鋪黃金股價暴跌23.76%，第二天繼續下跌4.83%，再創一年半以來新低。

　　這麼一份看起來很好的公告引發股價連續兩日大跌，是因為老鋪黃金最關鍵的二季度，也就是黃金下行期的數據不行。

　　結合一季度業績推算，老鋪黃金二季度收入23億元至39.5億元，按月暴跌76.1%至86.9%；二季度淨利潤預估僅5.1億元至7.6億元，按年大跌34%至56%，按月暴跌超八成。

　　更重要的是，老鋪此前敘事，已經崩了。

　　消費者對它的關注，最近兩個月也從爆款、開箱、排長隊變成了打折、二手和「店裏空無一人」。總之，就是熱度消退。

　　截至29日收盤，老鋪黃金市值約508億港元，較去年7月最高點已累計蒸發超1300億港元；市盈率從突破136倍收縮到9.43倍，已經低於傳統品牌如周大福、老鳳祥等。

　　市場懸着的心終於死了

　　本次財報季出現了一個特點，即使業績不錯，但公司的股價還是不可避免地下墜，原因無它：市場對未來增長的預期，太糟糕了。

　　市場毫不猶豫地給出了不及格的判定，多家投行下調了老鋪的目標定價。花旗將目標價從659港元下調23%至507港元，下調2026至2028年盈利預測17%至22%；高盛將目標價從650港元下調14%至560港元，下調同期純利預測14%至15%。

　　最悲觀的是麥格理，他們把目標價從450港元大幅下調39%至275港元，評級降至「跑輸大市」。

　　在二季度數據還沒出來以前，很多人，包括老鋪自己，都把希望寄託在了高淨值用戶上。老鋪一直強調自己「截胡」了奢侈品牌用戶，而且截住的越來越多。

　　也有不少人認為，老鋪的「一口價」模式，以及一年幾次的調價行為（部分單品單次漲幅達30%），都是他們脫離黃金、講出奢侈品故事的事實佐證。通過過去兩年的調價，單從定價上看，老鋪的毛利率達到了40%。

　　老鋪黃金的擺件和把玩件，被認為是真·富人愛買的東西

　　老鋪在年報中稱：根據弗若斯特沙利文調研資料顯示，老鋪黃金消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗、蒂芙尼等國際五大奢侈品牌的消費者平均重合率從2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%。

　　這批用戶對於性價比並不敏感，並不會因為金價下滑離開。

　　但事實證明，這群核心用戶沒能撐住老鋪的銷量。

　　一方面奢侈品用戶對於新品牌的忠誠度並不高，即使並非價格敏感型消費者，對於黃金的資產屬性也沒那麼重視，但這個人群中的一大部分人是需要追流行的。當國風流行起來的時候，她們會考慮購買相關的飾品；一旦風潮過去，她們的資金就會向更有話題、更時髦的新產品流動。

　　要留住這些「喫過見過」、眼光同樣在全球尖端的用戶，品牌的產品開發能力以及對時尚風潮的把握能力，非常重要。

　　另一方面，其實看高端用戶數據的話，老鋪的增長是遠遠高於同行平均水平的，說明這部分用戶的貢獻度沒有那麼高。

　　事實是，老鋪有很多價格敏感型用戶，過去兩年抱着「金價一直在漲，買了不會虧」的想法下單。花旗上個月的研報認為，SKP和天貓兩大渠道這類用戶最多，在金價回落後選擇流失。研報估計，這兩個主要渠道以往佔總銷售額約30%，現在已經降至20%左右。

　　高舉高打的品牌投資反噬利潤

　　金價跌了兩個多月，對於老鋪二季度業績會崩，市場肯定是有預期的，問題是實際數據崩得超出了預期。

　　高盛昨天在研報中稱，該行預期老鋪上半年收入為210億元人民幣，老鋪的實際收入低於預期5.5至12億；另外，老鋪調整後淨利潤在43億元至44億元人民幣之間，也低於原先預測的48億元人民幣。

　　一句話來說，就是收入和利潤都不及格。而且拆到 Q2數字會更慘，這個季度淨利較高盛預測低 40–45%。

　　其實，高出同行的利潤率，一直也是老鋪的奢侈品敘事的一部分：一口價、不對沖、40%以上毛利。

　　但是，高毛利不等於高淨利，老鋪在上個季度明面上沒有大範圍降價，但是，這個敘事所隱含的商業模式就決定了，在金價或收入突然大幅下滑的時候，利潤也撐不住。

　　先說黃金，金飾企業賬面存貨，分為黃金原材料以及一部分製成品，為了在金價下跌時，抵消一部分存貨會貶值壓力，一般會採用借入黃金、賣出現貨的金融手段來對沖風險。當然，金價上漲則反向操作。

　　不做對沖的老鋪，Q2賣的貨，成本里的原材料部分，大概率仍然是高價老料成本。

　　同時，為了支撐老鋪的品牌人設，在門店租金、服務上以及品牌上的投資，都要高於一般金飾品牌，當收入下滑時，這些成本就會體現在淨利潤上。

　　對此，高盛研報中稱，因門店升級及品牌投資所帶來的經營去槓桿化效應，導致員工成本和營銷行政開支比率上升，預料公布業績後其股價將有負面反應。

　　2025年4月，老鋪上市後首次業績會上曾透露，其一家門店的裝修和備貨投入約為 5000 萬元。

　　這個數字幾倍於網上關於周大福等傳統金店的單店投入額。那麼，老鋪線下店鋪投資為什麼這麼貴呢？以北京 SKP 店為例，除了店鋪位置、面積比肩頂奢，內部裝修、佈局標準也對標頂奢，設有明式書房、私密茶室、非遺工坊現場鏨刻演示等。

　　此前，老鋪的線下門店客服經理招聘啓示也曾震驚外界：要求有6年或以上空乘經驗，年薪在32.5萬至45.5萬之間等等。

　　此外，今年老鋪在品牌上也持續投入，如不久前在國內奢侈品地標商場上海國金中心近日舉辦了「傳世經典 傳世奢華——老鋪黃金經典作品展」，向外界強化其經典文化、極致工藝、高級審美等品牌認知。

　　這些品牌體驗投資，當收入增長無法支撐時，自然就會反噬利潤。

　　PE從136跌到9，老鋪會怎麼走

　　跟2025最高點相比，老鋪黃金的PE從136跌到了9.4，沒有什麼數據比這個更能體現資本市場的態度了，一場估值的「信仰崩塌」。

　　資本市場「證僞」了什麼？

　　第一，它暫時沒能成為真正的奢侈品。

　　愛馬仕包賣的是設計和稀缺性，皮革成本只佔售價很小一部分。此前所有人都在期待，老鋪黃金會成為「中國的愛馬仕」，隱含的假設是老鋪能脫離金價周期，建立絕對定價權。但老鋪黃金的產品每克賣2100到2200元，比普通金飾貴一倍多——定價還是緊緊地綁在金價上。

　　9倍PE，已經和周大福、老鳳祥這些傳統金店差不多了，市場已經老實接受了，老鋪就算再貴，它還是周期性消費品，而不是奢侈品。

　　第二，「不做對沖」的風險暴露了。

　　傳統金店普遍會對60%到80%的黃金庫存做套期保值，這是各行業大零售商的基本素養。但老鋪黃金「全倉裸奔」，一點對沖都不做。金價上漲時，利潤追着跑；一旦金價逆轉下跌，成本、銷售雙頭擠壓，公司就很難做。

　　果然利潤率已經開始承壓。據國泰海通，按中樞計算Q2淨利率20.3%，較Q1的21.8%有所下滑。

　　2025年底，高金價時囤的存貨高達160億元。高管在業績會上說，160億元存貨對應約350億元銷售規模。目前看來，其高成本庫存仍未去化完畢。

　　可以直言，老鋪黃金再也回不去136倍PE的時候了。那是東方審美敘事、黃金投資泡沫、其他行業資產荒疊加導致的盛況。

　　歸根結底，老鋪黃金的命門還是系在金價上。

　　而機構的觀點也多空分歧巨大。

　　樂觀的情景是，金價逐步企穩回升，疊加七夕、國慶等消費旺季，以及門店優化和新品迭代的持續落地，Q3-Q4收入有望按月回暖。高盛假設若年底金價回至4900美元/盎司（當時約4100），最差銷售環境或已過去。

　　若金價持續低迷，老鋪「一口價」高溢價模式將持續抑制終端消費，且無對沖的庫存風險可能進一步發酵。招商證券國際預測下半年銷售額按年下跌29%；麥格理則給出了275港元的悲觀目標價，理由是公司擬聚焦新品發布及高價值客戶管理，可能推高營運開支，進而拖累營業利潤。

　　如果金價繼續趴着不動甚至下跌，老鋪9倍PE可能還不是底。

　　但有一點是確定的：資本市場已經不再相信它能脫離金價獨立走強了。老鋪黃金接下來的走勢，本質上是在對金價的走向下注。