2020年SaaS行業資本熱潮中登陸港交所的明源雲（0909.HK），曾是地產數字化賽道的明星標的，上市初期市值一度逼近700億港元。然而短短不到六年時間，公司股價經歷斷崖式下跌，最新市值已不足30億港元，較歷史高點回撤超96%。股價持續下行背後，是房地產行業深度調整帶來的營收連年下滑，以及SaaS商業模式在存量市場中的增長困境。7月30日公司發布盈利警告，預期上半年淨利潤按年大幅下滑，公司將其歸因於利率與匯率等非業務因素，但從去年同期1375萬元到今年不足150萬元的跨度，市場對其解釋仍存疑慮。疊加恒生指數半年度評審臨近，公司當前市值已低於港股通標的流通市值考覈門檻，指數調整結果備受市場關注。

　　上市即巔峯：SaaS熱潮中的地產數字化龍頭

　　2020年9月25日，明源雲以16.5港元發行價上市，首日大漲86%。彼時SaaS概念如日中天，房地產行業尚處高位。高瓴、紅杉、貝萊德等六大明星基石投資者加持下，市場給這家年收入僅17億元的軟件公司超過55倍市銷率的定價。2021年2月，股價觸及60.717港元歷史高點，市值1195億港元。

　　彼時國內SaaS行業正處於資本風口，雲計算、企業數字化轉型敘事被市場充分定價，明源雲作為國內地產SaaS龍頭，憑藉在房地產營銷、工程、成本管理等領域的高市佔率，被視作兼具行業壁壘與成長空間的稀缺標的。

　　但高光行情並未持續太久。隨着2021年下半年房地產行業進入深度調整期，開發商資本開支收縮、IT預算削減，直接衝擊明源雲核心業務。股價即開啓漫長下跌通道，截至2026年7月31日收盤，公司股價僅報1.33港元，對應總市值約25.4億港元。

　　業績層面同樣呈現持續下滑態勢。財務數據顯示，公司營收在2021年達到21.84億元的峯值後連年下滑，2022年降至18.16億元，2023年16.40億元，2024年14.35億元，2025年進一步降至12.84億元，五年間營收規模幾近腰斬。淨利潤方面，2021年至2024年連續四年虧損，2022年虧損額高達11.54億元，2025年雖實現淨利潤0.31億元扭虧為盈，但扣非淨利潤仍為-0.02億元，主業盈利能力尚未真正修復。

　　盈利預警：從1375萬到不足150萬 外匯因素佔比幾何

　　7月30日，明源雲發布盈利警告公告，預期截至2026年6月30日止六個月將錄得不超過150萬元人民幣的公司擁有者應占利潤淨額，而去年同期該數字約為1375萬元，按年降幅接近90%。

　　公司將盈利大幅減少的原因全部歸因於外部宏觀經濟環境及非核心業務因素：一是美元市場利率較去年同期下行，公司持有的美元計價定期存款收益隨之走低，導致現金資產財務收入下降；二是美元兌港幣升值幅度較去年同期收窄，導致匯兌收益減少。公告強調，這些因素源於全球匯率及利率市場的正常波動，並非來源於集團核心業務經營所致。

　　但市場對這一解釋存在疑問。從1375萬元到不足150萬元，淨利潤下滑超過1200萬元，若全部由財務收入與匯兌收益減少所致，意味着公司利潤高度依賴金孖展產收益而非主業經營。2025年上半年公司經調整淨利潤為3311.9萬元，其中財務收入與匯兌收益貢獻了相當比例，主業本身的盈利能力本就相對薄弱。一旦利率與匯率紅利消退，利潤彈性便直接暴露。值得注意的是，2025年上半年公司收入按年下降15.9%至6.06億元，營運虧損仍達6558萬元，最終能實現淨利潤轉正，很大程度上依賴財務收入、匯兌收益等非經營性損益的支撐。

　　換言之，明源雲當前的盈利結構中，非經營性損益佔據重要權重，主業造血能力尚未完全恢復。匯率與利率波動帶來的利潤波動，本質上反映的是公司對外部金融環境的高度依賴，而非單純的「非業務因素」可以簡單概括。

　　指數評審臨近 市值承壓 恐被剔除港股通

　　股價持續下跌帶來的另一個現實問題，是港股通標的資格的維持壓力。中金公司發布報告預測，在恒生綜合指數8月半年度檢討中，明源雲將因市值覆蓋排名低於96%而被剔除港股通。

　　若9月指數正式調整後公司不再滿足港股通納入標準，南向資金交易通道將關閉，對日均成交本就清淡的明源雲而言，流動性將進一步萎縮，估值中樞可能繼續下移。從公司層面看，面對市值持續縮水，明源雲並未推出大規模回購或股東增持等維穩動作。

　　明源雲的估值大幅回調，是地產下行周期中垂直SaaS企業困境的典型縮影。作為綁定房地產行業的軟件服務商，明源雲的客戶以開發商為主，行業景氣度直接決定其營收增長天花板。2021年以來房地產行業深度調整，新開工面積、銷售規模持續下滑，開發商IT預算大幅收縮，直接導致公司營收連年下滑。

　　為應對地產主業增長乏力，公司近年來積極拓展第二增長曲線，包括AI產品、資產管理與運營、海外市場等。但這些新業務規模尚小，難以對沖地產業務下滑的影響，短期內無法成為新的增長支柱。

　　員工數量的變化也折射出公司的收縮策略：2021年公司員工總數達4247人，2025年末已降至1663人，四年間裁員超過六成，通過降本增效維持利潤表。

　　對於明源雲而言，短期面臨盈利下滑與指數評審的雙重壓力，中長期則需要回答地產SaaS存量時代的增長命題。在房地產行業從增量開發轉向存量運營的大背景下，公司能否成功從「服務開發商」轉向「服務資產運營」，能否在AI浪潮中找到新的產品增長點，將決定其能否走出當前的估值低谷。