郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

第一，對於下半年的宏觀經濟政策，金融市場的基準預期大致是什麼？在前期報告《對上半年宏觀經濟數據的四點認識》中，我們指出上半年實際GDP的總量增速在年度目標內；季度區間增速低於年度目標；月度分佈上4-5月在目標之下、6月則邊際企穩，預計政策可能會在「既定年度政策資源內逆周期」，主要是加快存量政策下達，對結構性短板領域發力。存量政策空間主要是財政進度，下半年存在加快的空間。這一判斷在很大程度上亦符合市場主流預期。

第二，從7月30日政治局會議精神來看，會議明確指出 「充分發揮各項存量政策效能，及時謀劃出台務實管用的增量政策」，其中存量政策的表達符合預期；增量政策的「及時謀劃出台」則略超預期，因為不止於「謀劃」，還包含「及時」和「出台」，即時間表很可能落在下半年。我們理解這一適度升級與二季度內外部環境不確定性上升有關，季末外部地緣政治再度出現變數、油價中樞重新有所上行；國內增長總體平穩但結構分化，土地出讓金持續低位也給地方財政帶來約束，所以會議強調「要高度重視經濟運行中的困難挑戰」。

第三，先看存量政策部分，我們理解主要是加快狹廣義財政支出進度。從大數上來看，今年上半年第一本賬財政收入按年4.7%、支出按年1.5%；一二本賬合併收入按年1.0%，合併支出按年-2.9%，均是支弱於收，主要背景是二季度地方財政進度有明顯放緩。對此，政治局會議指出「加快財政支出和債券資金使用進度，有力推進兩重建設和兩新工作」、「紮實推進六張網規劃建設」，這一方向在預期框架內，但表述上比較直接和明確，有利於地方政府對照執行。

第四，再看增量政策部分，值得注意的是「綜合運用並適時調整貨幣政策工具」，這一表述是有些超預期的，可能會是增量政策的主要構成之一。「適時調整貨幣政策工具」是一個相對寬泛的政策籃子，降息、降準、引導加大信貸投放、加大結構性政策工具力度理論上都在政策選擇之內。除貨幣政策之外，就業政策可能也是一個增量政策領域，4月底政治局會議為「強化就業優先政策導向」，此次為「加大重點群體就業支持力度」，就業市場是一個直接關聯居民部門的領域，推動應屆生、農民工等群體就業環境的改善有利於微觀預期的改善。

第五，資本市場也是一個關聯微觀預期的領域。會議強調「深化資本市場投孖展綜合改革，提升資本市場韌性和信心」，在4月底會議「信心」表述的基礎上增加了「韌性」。我們理解韌性一是指面對外部風險傳遞的時候，抗風險能力更強；二是指在定價波動層面，內生穩定性更強。這一要求為後續資本市場相關政策和制度建設打開了一定的想象空間。

第六，對新興產業的支持延續。一是對上半年的「向新向優」特徵做出肯定，會議指出今年以來「動能向新、結構向優」，下半年要「推動經濟持續向新向優向好發展」；二是「加強對基礎研究的長期穩定支持」，這是今年4月加強基礎研究座談會精神的落地 ，其背景是新一輪技術革命背景下，原創性顛覆性創新的重要性日益凸顯；三是「積極推動前沿技術突破和未來產業發展，着力打造新興支柱產業」，新興支柱產業要既具備新產業屬性，作為「支柱」又要有一定體量，今年政府工作報告曾把「集成電路、航空航天、生物醫藥、低空經濟等」界定為新興支柱產業。

第七，再來看本輪權益市場調整。我們理解本輪調整一則源於全球科技產業鏈定價調整的共振與傳遞，費城半導體指數7月29日較6月22日下跌28.6%；韓國KOSPI指數7月29日較6月22日下跌37.9%；二則源於市場前期預期在AI產業鏈上過於集中，市場寬度較低，從而一旦有調整，市場行為邏輯趨同性較強。目前外部因素仍存一定不確定性，但經歷了此輪調整後，至7月30日萬得全A的P/E與名義GDP增速軋差為0.82倍標準差（6月22日為1.91倍，靠近經驗極高點），全A市場寬度回升至-2.09倍標準差（6月30日為-4.60倍標準差，靠近經驗極低點）。簡單理解，估值壓力和擁擠度壓力都得到不同程度釋放。在宏觀政策較市場預期有所升級、資本市場強調韌性和信心的背景下，對後續市場判斷可以更為積極一些。

正文

對於下半年的宏觀經濟政策，金融市場的基準預期大致是什麼？在前期報告《對上半年宏觀經濟數據的四點認識》中，我們指出上半年實際GDP的總量增速在年度目標內；季度區間增速低於年度目標；月度分佈上4-5月在目標之下、6月則邊際企穩，預計政策可能會在「既定年度政策資源內逆周期」，主要是加快存量政策下達，對結構性短板領域發力。存量政策空間主要是財政進度，下半年存在加快的空間。這一判斷在很大程度上亦符合市場主流預期。

今年兩會政府工作報告的經濟增長目標為「經濟增長4.5%－5%，在實際工作中努力爭取更好結果」。

從實際增長情況來看，上半年實際GDP按年增長4.7%，其中一二季度按年分別為5.0%、4.3%。

按照我們對月度GDP指數的模擬，4-6月實際GDP按年分別為4.08%、4.18%、4.58%。

從7月30日政治局會議精神來看，政策明確指出 「充分發揮各項存量政策效能，及時謀劃出台務實管用的增量政策」，其中存量政策的表達符合預期；增量政策的「及時謀劃出台」則略超預期，因為不止於「謀劃」，還包含「及時」和「出台」，即時間表很可能落在下半年。我們理解這一適度升級與二季度內外部環境不確定性上升有關，季末外部地緣政治再度出現變數、油價中樞重新有所上行；國內增長總體平穩但結構分化，土地出讓金持續低位也給地方財政帶來約束，所以會議強調「要高度重視經濟運行中的困難挑戰」。

會議指出，我國經濟呈現動能向新、結構向優的發展態勢。同時，要高度重視經濟運行中的困難挑戰，堅定信心，迎難而上，用好各種機遇和優勢，推動高質量發展行穩致遠。

會議指出，堅持穩中求進工作總基調，完整準確全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，更好統籌國內國際兩個大局，統籌發展和安全，堅持深化改革開放，加快推動新舊動能轉換，實施好更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，充分發揮各項存量政策效能，及時謀劃出台務實管用的增量政策，加大逆周期調節力度，加力擴大內需、優化供給，切實保障和改善民生，增強發展動力、激發社會活力，推動經濟持續向新向優向好發展，努力實現「十五五」良好開局。

先看存量政策部分，我們理解主要是加快狹廣義財政支出進度。從大數上來看，今年上半年第一本賬財政收入按年4.7%、支出按年1.5%；一二本賬合併收入按年1.0%，合併支出按年-2.9%，均是支弱於收，主要背景是二季度地方財政進度有明顯放緩。對此，政治局會議指出「加快財政支出和債券資金使用進度，有力推進兩重建設和兩新工作」、「紮實推進六張網規劃建設」，這一方向在預期框架內，但表述上比較直接和明確，有利於地方政府對照執行。

會議指出，宏觀政策要發力提效，加快財政支出和債券資金使用進度，有力推進「兩重」建設和「兩新」工作。兜牢基層「三保」底線。

會議指出，紮實推進「六張網」規劃建設。

再看增量政策部分，值得注意的是「綜合運用並適時調整貨幣政策工具」，這一表述是有些超預期的，可能會是增量政策的主要構成之一。「適時調整貨幣政策工具」是一個相對寬泛的政策籃子，降息、降準、引導加大信貸投放、加大結構性政策工具力度理論上都在政策選擇之內。除貨幣政策之外，就業政策可能也是一個增量政策領域，4月底政治局會議為「強化就業優先政策導向」，此次為「加大重點群體就業支持力度」，就業市場是一個直接關聯居民部門的領域，推動應屆生、農民工等群體就業環境的改善有利於微觀預期的改善。

會議指出，綜合運用並適時調整貨幣政策工具，優化實施財政金融協同促內需政策。

會議指出，要多措並舉加強民生保障，加大重點群體就業支持力度，做好靈活就業人員和新就業形態人員權益保障工作。

資本市場也是一個關聯微觀預期的領域。會議強調「深化資本市場投孖展綜合改革，提升資本市場韌性和信心」，在4月底會議「信心」表述的基礎上增加了「韌性」。我們理解韌性一是指面對外部風險傳遞的時候，抗風險能力更強；二是指在定價波動層面，內生穩定性更強。這一要求為後續資本市場相關政策和制度建設打開了一定的想象空間。

會議指出，要切實築牢安全屏障。穩定房地產市場，實施好一攬子化債方案，紮實推進地方中小金融機構改革化險、減量提質。深化資本市場投孖展綜合改革，提升資本市場韌性和信心。

對新興產業的支持延續。一是對上半年的「向新向優」特徵做出肯定，會議指出今年以來「動能向新、結構向優」，下半年要「推動經濟持續向新向優向好發展」；二是「加強對基礎研究的長期穩定支持」，這是今年4月加強基礎研究座談會精神的落地 ，其背景是新一輪技術革命背景下，原創性顛覆性創新的重要性日益凸顯；三是「積極推動前沿技術突破和未來產業發展，着力打造新興支柱產業」，新興支柱產業要既具備新產業屬性，作為「支柱」又要有一定體量，今年政府工作報告曾把「集成電路、航空航天、生物醫藥、低空經濟等」界定為新興支柱產業。

會議指出，加快現代化產業體系建設，加強對基礎研究的長期穩定支持，深入實施「人工智能+」行動，發展智能經濟新形態，完善人工智能治理體系。積極推動前沿技術突破和未來產業發展，着力打造新興支柱產業，持續推動傳統產業改造升級。

再來看本輪權益市場調整。我們理解本輪調整一則源於全球科技產業鏈定價調整的共振與傳遞，費城半導體指數7月29日較6月22日下跌28.6%；韓國KOSPI指數7月29日較6月22日下跌37.9%；二則源於市場前期預期在AI產業鏈上過於集中，市場寬度較低，從而一旦有調整，市場行為邏輯趨同性較強。目前外部因素仍存一定不確定性，但經歷了此輪調整後，至7月30日萬得全A的P/E與名義GDP增速軋差為0.82倍標準差（6月22日為1.91倍，靠近經驗極高點），全A市場寬度回至-2.09倍標準差（6月30日為-4.60倍標準差，靠近經驗極低點）。簡單理解，估值壓力和擁擠度壓力都得到不同程度釋放。在宏觀政策較市場預期有所升級、資本市場強調韌性和信心的背景下，對後續市場判斷可以更為積極一些。

風險提示：外部經濟和金融環境短期變化超預期；中東地緣政治風險加劇，帶動油價上行，並對歐美經濟帶來意外衝擊；海外出現逆全球化，全球貿易不確定性超預期；全球科技產業鏈調整超預期；地產銷售和地方政府投資的短期拖累程度仍大於預期；對會議精神理解不全面、不到位。