基本面力場

　　最近這些天，英偉達（NVDA.O）大消息不斷，先是與韓國SK集團官宣的一份超5000億美元的合作意向，然後又被《華爾街日報》報出與OpenAI磋商，為後者租賃巨型數據中心園區提供約2500億美元的孖展擔保。特別是後一件事，給美股帶來了不小的壓力，消息公布當日，英偉達股價應聲大跌5%。

　　華爾街在擔憂什麼？力場君也查詢了一下相關評論，多家頭部官媒口徑高度一致：警惕AI資本開支的循環孖展邏輯、擔憂供應商用資產負債表撬動下游需求的反噬風險。

　　央視財經直言：這種「投資換訂單」的模式可能人為推高行業需求與企業估值，引發市場對「循環孖展」的擔憂。《經濟日報》則在標題為《投資者對美股人工智能泡沫擔憂升溫》的文章中更是直言：這操作被質疑是「左腳踩右腳讓自己升空」，一旦其中某個環節出現紕漏，整個鏈條將面臨崩塌風險。

　　其實正所謂「太陽底下沒有新鮮事」，英偉達的這一波面向客戶端的鉅額擔保，絕非什麼突發奇想的金融創新，類似的操作，在大A股也不是沒有，比如曾一度引發不少爭議的、中聯重科（000157.SZ）的「買方信貸」模式。

　　先簡單了解一下中聯重科的「買方信貸」模式，到底是怎麼一回事？簡單來說，客戶想買中聯重科的設備，但錢不夠，便由中聯重科旗下財務公司或合作銀行給客戶放貸款，同時由中聯重科為這筆貸款背書回購擔保，相當於「一邊賣設備，一邊幫客戶貸款」。

　　現金流的分佈體現為：中聯重科背書→下游客戶得以低成本獲得貸款→貸款被用於購買中聯重科的設備。

　　對比這一次英偉達為OpenAI提供擔保，其現金流結果與中聯重科的「買方信貸」模式，存在高度一致性：英偉達背書→軟銀攜手OpenAI以更低成本獲得債務，用於建設算力中心→算力中心用獲得資金購買英偉達的GPU。

　　兩家公司的模式是不是很像？本質上都是「賣方擔保、買方孖展」的銷售金融工具。不僅如此，就連客戶端都存在一定的相似性，英偉達的下游客戶OpenAI未上市、無投資級信用評級，中聯重科提供「買方信貸」的下游客戶，同樣是未上市、無投資級信用評級的中小企業甚至是個人。

　　那麼，就必然會出現多家官媒預警的「崩塌風險」嗎？這可就不一定了。

　　以此前發布的年報數據來看，2025年末中聯重科的銀行按揭擔保+第三方孖展租賃擔保的金額分別為21.8億元和14.98億元，下游客戶相關風險敞口合計約41億元；2025年當期代償賠款金額分別為1.06億元和0.25億元、合計僅約1.3億元，佔風險敞口的比例約為3.2%。

　　對比2024年末，按揭擔保21.80億、孖展租賃敞口14.98億，合計約為37億元，同年代償金額分別為0.94億和0.06億，合計1億元，佔風險敞口的比例約為2.7%。總體來看，風險敞口有所上升，代償金額增速還略高，但規模仍在可控範圍。

　　畢竟中聯重科面對的基建投資行業景氣度是很一般的，在這樣的行業背景下，「買方信貸」模式帶來的風險敞口代償，尚能保持在很低的位置，那麼反觀英偉達，在AI被大國視為新一代生產力的大趨勢下，是否會因為為客戶孖展提供擔保，而面臨「崩塌風險」？這是值得持續關注的。