韓國股市在一個多月內經歷劇烈去槓桿，KOSPI較6月22日高點回落近40%。但從槓桿產品規模、對沖基金倉位、散戶孖展餘額及外資流向看，推動下跌的主要被動平倉力量已大幅釋放，市場暫未顯示出由散戶爆倉和外資撤離引發連續風險事件的跡象。

據追風交易台，摩根大通7月29日發布的報告稱，韓國相關槓桿ETF的去槓桿過程已基本完成，對沖基金約完成90%的去槓桿調整。此前高槓杆資金在市場下跌時的強制賣出，放大了指數波動，並帶動其他投資者同步減倉。

外資年內累計賣出韓國股票逾1100億美元，規模顯著，但約90%的流出集中於兩家存儲芯片龍頭。隨着這兩隻股票在MSCI新興市場指數中的權重從6月底的9.5%和8.3%，降至目前的6.5%和4.5%，受配置約束驅動的被動賣壓正在減弱。

短期內，韓國市場仍面臨聯儲局議息會議、潛在加息風險及大型雲計算企業財報預期較高等不確定性。市場本周的價格損失也可能在未來數日引發殘餘平倉。但摩根大通認為，在估值已降至低位、盈利動能仍在的背景下，韓國股市的倉位結構已較此前更具吸引力。

下跌近四成，核心是集中持倉與槓桿平倉

本輪調整始於6月中旬。摩根大通指出，最初的觸發因素是常規的基本面擔憂與資金輪動，但韓國市場高度集中的結構，疊加槓桿ETF的放大效應，使下跌迅速演變為去槓桿交易。

KOSPI的回撤與存儲芯片股的顯著跑輸高度一致。此前，少數大型股票主導韓國市場表現，市場上漲廣度偏窄。當這些高權重股票調整時，指數承壓尤為明顯。

不過，7月市場下跌期間，升跌家數表現相對穩定，意味着損失仍主要集中於少數權重股，而非全面擴散至整個市場。這一點削弱了「普遍性資產負債表惡化」正在形成的判斷。

摩根大通的圖表顯示，KOSPI當前技術指標已進入超賣區域，遠期市盈率約為5倍，預期自由現金流估值也處於其所稱的「危機水平」。低估值並不意味着波動立即結束，但為市場在去槓桿接近尾聲後重建風險偏好提供了緩衝。

槓桿ETF規模已從500億美元降至170億美元

槓桿ETF曾是本輪波動擴大的關鍵渠道。到6月底，掛鉤韓國市場的槓桿ETF資產管理規模一度達到約500億美元。相對於韓國市場體量，這一規模約為美國可比水平的四倍。

在市場下跌時，槓桿ETF需要被動降低風險敞口，進而形成「價格下跌、強制賣出、價格繼續下跌」的反饋循環。此類交易不僅會衝擊相關股票，也可能迫使其他持倉相似的投資者同步撤出。

截至目前，這類產品的資產管理規模已降至約170億美元。摩根大通認為，該規模已回到不再構成突出風險的水平。與此同時，近期流入槓桿產品的資金已明顯停滯，逢低買入並不活躍。

槓桿ETF退潮也反映在波動率指標上。報告稱，韓國波動率指數VKOSPI相對美國VIX的比率已開始下降，單一股票期貨未平倉合約也在繼續回落。對市場而言，這意味着由衍生品和被動再平衡引發的急劇波動，可能正在降溫。

對沖基金去槓桿接近完成

對沖基金是另一類需要關注的風險來源。摩根大通數據顯示，其主經紀商賬戶中，對沖基金多空槓桿比率一度升至5.7倍，隨後在7月27日降至3.2倍。

報告指出，7月28日和29日價格動量因子的明顯回撤，意味着對沖基金可能已進一步降低槓桿。目前，其槓桿水平距離2025年區間上沿已不遠，整體去槓桿進程約完成90%。

這並不意味着賣壓已經完全消失。若市場進一步下跌，仍可能觸發部分剩餘倉位調整，尤其是在宏觀事件臨近、投資者風險偏好謹慎之際。但與高槓杆倉位仍大量積累時相比，繼續出現系統性被迫平倉的概率正在下降。

從市場傳導看，槓桿ETF和對沖基金倉位的同步收縮，是KOSPI短期快速下跌的重要解釋。二者都在縮減，意味着此前最具破壞力的交易結構正在改善。

散戶孖展餘額並不支持「全面爆倉」判斷

標題所指的散戶風險，是市場最容易擔憂的傳導環節之一。但摩根大通認為，韓國散戶通過孖展沽空建立的槓桿並不高，也沒有在今年出現快速擴張。

目前孖展餘額約為200億美元，較此前有所回落。更重要的是，孖展餘額佔市場總市值的比例今年實際上處於下降趨勢。

與槓桿ETF在現貨價格下跌時可能觸發機械式去槓桿不同，保證金貸款通常帶有一定緩衝空間和操作自主性。報告認為，韓國散戶仍擁有此前積累的股票收益、現金餘額、更高收入以及海外資產，可用於應對潛在的追加保證金要求，前提是投資者選擇維持倉位。

因此，市場的確存在散戶槓桿調整，但現有數據並不支持孖展餘額已構成大規模、無差別爆倉風險的結論。散戶端更可能是波動的放大器之一，而不是當前市場風險的主要發源地。

外資流出創紀錄，但賣壓高度集中

外資流出是另一個令市場警惕的信號。年初以來，外國投資者累計賣出韓國股票超過1100億美元，規模可觀。

但摩根大通指出，約90%的外資流出來自兩隻存儲芯片股，背後主要是長期資金因持有大型股票而受到配置約束。隨着相關股票下跌，它們在MSCI新興市場指數中的權重已經明顯降低，由6月底的9.5%和8.3%，分別降至6.5%和4.5%。

權重下降意味着被動或受基準約束的資金需要繼續減持的壓力減輕。報告稱，隨着韓國市場特別是存儲芯片股跑輸，長期資金的賣出壓力已顯著緩和。

同時，韓國市場並非所有板塊都遭遇外資撤離。報告顯示，即使在6月22日以來的KOSPI調整期間，多個行業仍錄得外資買入。這表明資金流動更接近於集中持倉的再平衡，而非對韓國資產進行全面撤退。

估值與盈利構成緩衝，短線仍取決於外部事件

在去槓桿接近尾聲後，市場下一階段將更多取決於宏觀風險和企業盈利預期。摩根大通特別提示，聯儲局會議存在加息風險，而大型雲計算企業財報預期偏高，均可能影響全球科技與風險資產情緒。

韓國市場對存儲芯片價格和產業鏈預期較為敏感。報告稱，現貨存儲芯片價格整體仍在上行，第三季度合約價格也繼續上漲，只是按月增速有所放緩。這為市場盈利預期提供支撐，但也意味着一旦價格趨勢或科技需求預期發生變化，高集中度板塊仍可能產生較大波動。

從配置角度看，摩根大通認為，韓國市場當前的低估值、盈利動能與槓桿出清形成了較為有利的組合。該行繼續看好受「財富效應」帶動的百貨、化妝品、旅遊、券商和建築板塊，也關注此前落後的生物醫藥、優先股及銀行板塊。

對投資者而言，韓國市場的關鍵不再只是指數跌幅是否擴大，而是被動賣盤是否繼續收縮、存儲芯片權重股能否企穩，以及外部宏觀事件會否再次觸發風險資產普遍降槓桿。現階段看，韓國股市尚未擺脫高波動，但「散戶爆倉—外資出逃—市場連環暴雷」的鏈條，缺乏充分數據支持。