7月23日，浙商證券首席經濟學家李超受邀做客建投讀書會，圍繞‘全球經貿體系重塑中的大類資產配置選擇’展開分享，從宏觀趨勢與市場定價邏輯出發，系統搭建了從宏觀研判到落地配置的完整認知體系。

　　*以下回顧內容根據李超先生講稿整理，基於篇幅略有刪減。

　　PART.01宏觀圖景：硅基通脹與碳基通縮

　　李超認為，當前全球經濟呈現明顯的K型分化特徵：以人工智能為代表的硅基新興產業持續擴張，而覆蓋衣食住行等實體需求的碳基傳統領域整體承壓。約20%的硅基產業快速上行，80%的碳基領域逐步下行，兩者價格走勢截然相反，形成「硅基通脹、碳基通縮」的格局。這一背景下，單純基於經濟基本面判斷資產走勢的傳統框架逐漸失效，需要引入四層次決策思維體系，優先級依次為：全球宏觀政經格局、社會穩定、結構轉型、經濟增長。

　　硅基通脹的核心支撐在於美國AI資本開支難以出現年內拐點。在科技競爭驅動下，美國政府強力推動企業擴大AI領域投入，即使市場化主體意願邊際減弱，政策端仍會託底，導致上游供需缺口持續存在，產品價格保持上行。這意味着科技股投資需要引入周期思維，緊盯漲價這一領先指標，而非等待盈利兌現。

　　碳基通縮方面，傳統製造業與房地產鏈整體承壓，產能過剩與通縮壓力是轉型期的正常陣痛，是「三期疊加」中改革陣痛期的必然代價，傳統「困境反轉」策略難度上升。

　　PART.02決策框架：四層次思維體系

　　第一層：中美博弈——當前資產定價的首要主導因素，具體可拆解為貿易、科技、軍事、金融四條主線。

　　第二層：社會穩定——消費正從順周期變量轉變為逆周期變量。當經濟下行壓力加大時，政策將以刺激消費作為託底民生的核心抓手，替代過去房地產的逆周期角色。這是一個重大預期差：過去消費投資需等待經濟向好、居民收入改善、房價上漲帶來財富效應，而未來政策刺激將成為消費行情的直接驅動力。

　　第三層：結構轉型——核心方向是 「告別房地產，擁抱製造業」 。房地產迴歸居住功能，製造業成為核心驅動力，科技則是製造業升級的根本支撐。獲取超額收益必須緊扣科技主線，否則將在慢牛中錯過最重要的投資機會。

　　第四層：經濟增長——處於優先級末位。增長目標雖有下行壓力，但政策更關注高質量發展與產業升級，不會單純為託底增速而出台強刺激。

　　PART.03投資策略：槓鈴配置，風險偏好驅動

　　基於上述框架，李超提出 「槓鈴型」配置策略作為當前階段的適配方案。這一策略的核心邏輯在於：下半年總需求受高油價衝擊可能下行，發達國家長端利率預計也因央行數量型寬鬆政策而下行，權益市場的投資方向因此呈現槓鈴分化特徵。

　　一端擁抱極致景氣。在經濟K型分化持續加劇的格局下，以AI基礎設施產業鏈為代表的科技投資方向仍將是主線。李超指出，硅基通脹的基本面年內難現拐點，科技賽道應緊盯漲價這一領先指標，把握具備長期景氣度的成長機會。

　　另一端則維持極致防禦。以中國央國企紅利及資源類資產為代表的「新黃金」資產，將逐步開始新一輪價值重估。這一判斷基於兩方面邏輯：一方面，全球長期資金買入中國資產可能持續重塑央企估值；另一方面，經濟K型分化的長期持續可能導致非線性風險，安全避險資產將長期受益。

　　PART.04經濟基本面與政策走向

　　中國經濟基本面方面，上半年GDP增速4.7%，處於4.5-5%的目標區間內，7月底中央政治局會議出台總量強刺激的概率不大。消費領域商品承壓、服務偏強，國家統計局已將服務消費納入社零統計，政策持續向服務業傾斜。

　　投資端，高技術產業是亮點，傳統基建受地方控債約束轉向「十五五」重大項目。房地產仍處於下行通道，政策重心轉向「好房子」，核心城市已出現「地王」和「樓王」，但總量刺激政策難見。

　　進出口高增具有階段性：出口受國際航運擾動帶來訂單轉移和提前備貨；進口受國內AI硬件需求與黃金進口等因素推升，內需整體仍偏弱。後續進出口增速將回歸中性。

　　物價方面，CPI偏弱，PPI中科技品類首次成為重要擾動力量，印證硅基通脹邏輯，後續需關注漲價對PPI的拉動。

　　貨幣政策面臨多目標閾值管理，當前首要任務是促進物價回升併兼顧金融穩定。債券市場控槓桿抑制了連續寬鬆空間，連續降準降息不宜過度期待。信貸增速放緩是結構轉型的正常現象——從房地產鏈驅動的信貸需求轉向高科技製造業，信貸增速必然經歷調整。

　　財政政策從超常規逆周期轉向高質量發展，廣義赤字率略有回落，支持方向從「投資於物」轉向「投資於人」，側重社會保障、民生與科技。

　　產業政策核心是科技自立自強，加大未來產業投入。

　　海外方面，美國同樣呈現K型分化，AI對就業的替代導致勞動參與率降至低位，失業率指標失真，需更重視勞動參與率。聯儲局主席沃什主張以「截尾平均PCE」替代傳統PCE，該指標指向通縮壓力與降息方向，但聯儲局內部共識尚未形成，年內實質性加息概率極低。縮表同樣面臨障礙——美國金融機構承接國債意願和能力受限，聯儲局縮表至少需看2027年年中以後。

　　PART.05

　　大類資產展望

　　大類資產展望部分，李超認為：

　　A股具備慢牛的制度保障，需緊扣科技與紅利主線。科技賽道跟隨漲價邏輯，紅利資產受益於全球主權財富基金對央國企的配置。

　　債券走勢主要受國際關係預期影響，傳導鏈條為「關係預期→匯率→企業結匯→短端流動性→長端利率」。短期利率區間震盪，下一波機會需等待高層會晤帶來的升值與流動性釋放。

　　黃金長期受益於全球儲備多元化趨勢，2025年12月全球央行黃金儲備首次超過美債，構成重大拐點。但短期累計漲幅較大，賠率下降，適合波段操作。

　　戰略金屬因國家安全需求可作對沖配置，農產品需等待供給收縮信號。

　　美股牛市趨勢未終結，基本面與流動性均無趨勢性拐點，但獲利盤較大，階段性回調屬正常調整。

　　PART.06圓桌論壇：多維視角下的變局與應對

　　活動下半段，本期建投讀書會特別邀請國泰基金首席資產配置官孫蔚、國泰基金宏觀策略研究員楊軼婷擔任對談嘉賓，在澎湃新聞首席記者田忠方的主持下，與李超共同開啓圓桌對談。

　　*以下回顧內容根據對談講稿整理，基於篇幅略有刪減。

　　問題一：美林時鐘是否失靈？驅動時鐘的主要變量有哪些？

　　李超：美林時鐘在美國適用性強，因為聯儲局利率定價基本遵循「泰勒規則」，由產出缺口和通脹兩個變量決定。但中國利率受七個貨幣政策目標影響，變量太多，增長和物價兩個維度無法準確刻畫周期。我們已將全球宏觀格局、社會穩定、結構轉型等變量納入大類資產研判框架，以此提高勝率。

　　問題二：地緣與算力如何影響經濟周期？

　　孫蔚：地緣政治如美伊、俄烏衝突，抬高原油等資源價格，全球通脹壓力增加需求受抑制。同樣技術革命如AI的發展，導致了典型的K型經濟，具有技術進步優勢的AI相關產業增長快，產業鏈內出現通脹，非AI部分由於要素、資源擠出更加增長乏力，價格低迷。這些變化都對資產配置產生很大影響。

　　除此之外，日益增長的全球流動性也對資產配置產生較大影響。金融危機後的QE與2020年疫情寬鬆導致央行資產負債表急劇擴張，以聯儲局為例25年末相比20年底增加了10多倍。增加的流動性使貨幣金融周期對資產配置的影響顯著提高，波動性也因此提高。

　　問題三：產業政策如何影響資產配置？

　　楊軼婷：過去市場非常適應宏觀逆周期調節，做「困境反轉」勝率高；現在政策轉向以產業政策增強長期優勢，沿用老策略容易折戟。中國是幫助產業形成優勢後走向海外，美國側重國家安全和關稅壓制。投資時不能只看政策消息，而要把政策拼圖與產業周期結合起來找節奏。

　　問題四：全球流動性座標是否動搖？

　　李超：沃什主觀上不想加息，通脹按年會自然回落，年內很難有強加息周期。更關鍵的是縮表很難落地——美國金融機構無法像中國銀行那樣落實國家要求，承接國債意願受限，且面臨與《巴塞爾協議》的監管衝突。即便沃什考慮退出巴塞爾協議，銀行基於風險考量也未必擴表。因此看不到流動性趨勢性拐點。

　　問題五：當前是否註定走向啞鈴型配置？

　　孫蔚：在地緣、AI產業周期、貨幣金融周期三因素交織作用下，「啞鈴型」配置可能是當時環境下「最不壞」的選擇。同時在信息平權的AI時代，有效的配置方案可能會被迅速普及甚至走到極端，需要適時調整。像最初啞鈴策略一端押注AI算力的高彈性，一端押注黃金、資源、高息股，在今年黃金、資源和AI都在不同階段體現出高彈性，黃金和資源暴漲後防禦性也會降低，最近AI算力也在累積鉅額漲幅後波動率顯著提高，這時啞鈴另一端防禦性的高息股資產體現出穩定性。

　　問題六：老齡化與氣候轉型是否將經濟推向長期溫和滯脹？

　　楊軼婷：老齡化會同時拖累供給與需求，勞動人口下降拖累潛在增速，儲蓄率下降拖累投資，養老支出加大財政壓力，具有滯脹特徵。氣候轉型是長期黏性過程，兩者疊加有滯脹壓力。AI既是老齡化的潛在解藥，又會在能源和資源消耗上帶來通脹。最終走向哪邊，取決於AI供給與需求釋放的節奏。

　　問題七：框架未來失效的最大「黑天鵝」是什麼？

　　李超：黑天鵝往往不是市場日常關注的「灰犀牛」。全球央行都在防範風險，新興市場學會了「鏡像式」跟隨美國政策，系統性風險識別難度加大。值得關注的是慣性思維的逆轉，比如東南亞此次因缺油缺電，反而加速擁抱新能源，類似預期反轉可能催生風險。

　　孫蔚：如果說可能引爆的「黑天鵝」，本義就是預料之外。如果嘗試展望，地緣衝突升級擴散導致油價失控，AI資本開支增速難以保持，甚至厄爾尼諾導致糧食危機都有可能。剛纔提到增長的全球流動性使得貨幣金融周期對資產配置的影響提高，因此這個角度也可能出現「黑天鵝」。假如美元持續走強，全球流動性收緊，相關風險資產可能都會承壓。

　　楊軼婷：一是聯儲局框架在獨立性削弱、目標多元化後能否平穩過渡；二是地緣衝擊的持續性遠超以往，影響投資節奏；三是如果AI資本開支敘事出現階段性擾動，且多個事件疊加發生，可能產生共振風險。

　　PART.07嘉賓薦書

　　在圖書推薦環節，三位嘉賓結合自身研究與投資實踐，為讀者精選推薦了多本經典作品。

　　李超推薦圖書：《新質生產力》、《原則》、《馬斯克傳》、《從0到1》

　　《新質生產力》從全要素生產率推演科技趨勢；《原則》中達里奧的創意擇優與宏觀對沖思維，與自己團隊的決策方式不謀而合；《馬斯克傳》揭示了從人形機器人到腦機接口的超前邏輯；《從0到1》所強調的階段性技術壟斷，恰契合當下中國補齊原創短板、引導資本「投早投小」的戰略需要。

　　孫蔚推薦圖書：《聰明的投資者》、《金融鍊金術》

　　《聰明的投資者》是建立個人資產配置框架的「聖經」，有助於區分進取與穩健；《金融鍊金術》則提供宏觀視角和反身性理論，在流動性擴張十倍的時代，幫助投資者理解市場自我強化的力量。

　　楊軼婷推薦圖書：《止損》

　　這本書簡單卻深刻。作者是交易員出身，從自身順遂到慘敗的經歷中反思人性普遍弱點，指出所有投資大師的唯一共識就是「止損」，並教會讀者識別虧損後的心理階段，區分投資與賭博，對行為管理和心態調整極具現實意義。