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　　（來源：曾樹佳 地產K線）

　　文丨樂居財經 曾樹佳

　　港資房企瑞安房地產（00272），準備修訂美元債條款了。

　　7月27日，它發布公告稱，對一筆4.5億美元，息票率9.75%，於2029年到期的高級票據，尋求票據持有人的同意，以修改契約中關於「限制性付款」和「固定費用覆蓋率」定義的條款。

　　瑞安房地產稱，此舉的目的，是為了消除投資物業重估，對其產生債務和進行限制性付款能力的影響，以更好地反映輕資產商業模式。 

　　簡單來說，在目前的環境下，投資物業的重新評估，往往會使項目減值，影響契約裏的兩項指標。

　　瑞安想做的，是剔除投資物業重估這種「非現金動作」，相當於告訴投資者「就算估值結果下降，也並不影響項目收租，以及美元債的還本付息」。

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　　修改美元債條款

　　與出險房企啓動境外債重組不同，瑞安房地產手上的這隻美元債，並沒有違約，只是謀求「改條款」而已。

　　樂居財經查閱獲悉，「受限制付款」是債券契約中最核心的條款之一，旨在限制發行人的支付行為，防止資金「流失」。

　　而「固定費用覆蓋率」，同樣是美元債發行條款中，一項核心的財務約束指標，用於衡量發行人償還固定費用的能力。

　　這項指標的計算公式是：固定費用覆蓋率=EBITDA÷固定費用。其中，EBITDA是指息稅折舊攤銷前利潤，固定費用則通常包括利息費用、股息等。

　　發行人新增債務時，必須保證固定費用覆蓋率，不低於某一特定倍數。

　　在現實中，投資物業需按公允價值計量，當物業估值下跌時，會產生非現金的「公允價值虧損」。

　　這些非現金虧損，將計入「淨利潤」和「EBITDA」，導致了兩個結果：

　　其一，由於「淨利潤」因非現金虧損而減少，可用於派息、回購等「受限制付款」的額度隨之降低。

　　其二，由於「EBITDA」因非現金虧損而減少，公司賬面償債能力指標被惡化。

　　簡而言之，美元債對應的底層資產賬面上「虧」了，但實際上並沒有現金流出，卻被契約限制了財務操作空間。

　　反之，美元債條款修訂後，計算「淨收益籃子」時可加回非現金的重估虧損，釋放出被「紙面虧損」壓制的派息、回購等資金操作空間。

　　而計算EBITDA時剔除重估影響，可以更真實地反映公司以經營性現金流償還利息的能力，避免因市場估值波動而觸發契約風險。

　　由此看來，瑞安房地產是給手上的美元債，打了個預防針。

　　為了表示誠意，它將向在截止期限或之前有效提交同意的每名票據持有人，支付每1000美元票據本金6美元。

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　　資產減值影響

　　房企受資產減值的影響，都很大，瑞安房地產也不例外。

　　它在2025年年報中表示，由於投資物業公平值變動及未出售存貨減值撥備所致，集團全年錄得股東應占虧損17.82億元。

　　但該公司強調，這些公平值減值屬非現金性質，對集團經營現金流及核心溢利，並無實質影響。

　　去年，瑞安房地產營收為40.93億元，若剔除投資物業減值影響，其核心溢利則為3.97億元。

　　2026年上半年，瑞安房地產取得的合約物業銷售額，達到29.61億元。其中，住宅物業合約銷售額為24.4億元，商業物業合約銷售額為5.21億元。

　　期內，其已出售建築面積為59，600平方米，平均售價為每平方米49，700元。

　　此外，有4.64億元的認購銷售總額，預計將陸續於未來月份，轉成正式合約物業銷售。

　　瑞安房地產的發展歷程，是一個從香港建築商起步，憑藉上海新天地一戰成名，到如今主動求變、探索「輕資產」轉型的故事。

　　2004年，羅康瑞成立瑞安房地產，作為集團在中國內地的地產旗艦。兩年後，該公司在香港聯交所上市，創下當年中國內地房企最大規模IPO紀錄。

　　在此前後，瑞安房地產將「天地」模式推向全國，相繼獲取武漢天地、大連天地、佛山嶺南天地等大型項目。

　　但2015年後，隨着行業環境變化，瑞安啓動戰略轉型，從「重資產」開發商轉向「輕資產」服務商。

　　它陸續出售部分項目股權回籠資金，如2018年處置資產所得達77.49億元。業務重心也迴歸上海等一線城市，專注於高端住宅和商業運營。

　　與此同時，它以品牌和運營管理能力獲取項目，如參與上海召稼樓城中村改造，並新增「永新裏」等輕資產合作項目。

　　在債務結構方面，它降低了美元債依賴和外幣孖展佔比。