大模型的定價權，正在從「誰強誰貴」轉向「誰難替代誰貴」

過去兩周，大模型行業的定價邏輯，被兩股力量同時撬動。

7月17日，月之暗面發布Kimi K3。2.8萬億參數MoE架構，輸出定價100元/百萬token，較前代（K2.6/K2.7的27元）漲價超3.5倍，卻仍不到Anthropic旗艦Fable 5的一半。發布後外網開發者社區迅速炸開，大量對比帖與吐槽湧現，有人直言「已將Claude API切至Kimi」。

一周後，Anthropic推出Claude Opus 5。性能逼近旗艦Fable 5，定價僅後者一半。

而Opus 5發布同一天，黃仁勳在X上發出首條推文，聯合微軟、Meta等數十家機構簽署公開信《開放權重與美國AI領導力》，力挺開放權重模型。兩天後（北京時間7月27日晚），Kimi K3完整權重正式開源。

漲價、半價推新、挺開源，三件事方向不同，卻共同指向一個判斷：大模型的價格錨正在移位。開源模型能力逼近閉源後，客戶手裏有了「可換」的選項，「誰強誰貴」的舊邏輯鬆動。

接下來的問題是，新的定價邏輯是否合理，能否全行業適用？更重要的是，定價邏輯改變後，估值將如何重構？

「替代成本」是新錨

Kimi K3恰好提供了四組證據，每一組都在印證「替代成本」的一個維度：能力價值、替代品價格、切換成本、總體擁有成本。

一是，能力價值是定價的起點。K3編程性能與Anthropic 旗艦Fable 5接近，這是其漲價底氣；

二是，替代品價格壓低了心理價位。K3定價不足Fable 5的一半，在客戶心裏畫了一條參照線。

三是，開源降低了切換成本；

四是，需要看總體擁有成本。因為「權重免費不等於使用免費」，且對部分企業而言，自部署的隱性成本（推理硬件、集群通信、運維、故障兜底等）可能遠高於API調用費。這正是Kimi開源後，即便降低了客戶向外遷移的技術門檻，其原有客戶仍會繼續存續的關鍵支撐。

與此同時，API服務在48小時逼近算力極限，官方被迫暫停C端新用戶訂閱，也初步驗證了用戶對"省心溢價"的認可（後續仍需持續季度跟蹤調用量、付費率）。

（圖表來源：妙投製作）

妙投注：這一框架存在邊界約束。所謂「高替代成本」指的是「試錯代價極高的相對粘性」。合規重審（金融/醫療場景周期以月計）、重測算力（一次數十萬）、幻覺商譽這三項隱性成本，構成對年調用千萬級以上客戶的鎖定；長尾與非核心業務企業則沒有此護城河，定價權弱。

四大因素綜合在一起，指向同一個方向：模型定價，將取決於客戶替代方案的全生命周期成本，不再僅由跑分決定。

順着這個框架，對比看下兩家公司在這兩周內的反向動作。

一是，Kimi的「陽謀」：漲價與免費並行，搶全球市場。

7月17日，K3發布，輸出定價100元/百萬tokens，較K2.6/K2.7上升逾3.5倍，放在全球模型層通縮的大背景下，這是逆行者。但市場用訂單投了票，發布48小時內用戶請求量超預期，逼近現有算力的承載極限。最後Kimi宣佈暫停C端新用戶訂閱，將算力優先保障已有訂閱用戶的體驗。

與此同時，K3完整權重開源，意味着任何企業都可以免費下載、內部私有化部署。僅當對外提供 MaaS 服務，且滾動12個月集團營收超2000萬美元時，觸發額外商業條款。

這一動作放在黃仁勳公開信號召「開放權重領導力」的背景下，尤其耐人尋味。這意味着，中美在開源路線上的競爭，或將轉向全生命周期成本的定價權爭奪。

（圖片來源：Kimi官網）

此外，漲價與免費，其實是一套邏輯的兩面。

前端以免費權重做「銷售漏斗」，借企業接入業務流鎖定數據遷移與運維需求；後端API漲價仍被買單，證明客戶願為免運維的便利性付費。Kimi以此實現「搶地盤」與「賺利潤」的統一。

但隱患在於，開源在加速滲透的同時，也向雲廠商敞開了託管服務的大門。Kimi當前API漲價賺取的「省心溢價」，未來可能會面臨AWS、Azure等第三方託管服務的價格競爭。護城河不在於開源本身，更關鍵的是推理優化與服務粘性，能不能持續領先。

與Kimi主動出擊形成對照的，是Anthropic在過去一周的被動反應。

二是Anthropic或要「妥協」：半價推新，自拆價格錨。

北京時間6月10日，其旗艦產品Fable 5以"史上最貴通用模型"錨定行業價格天花板。

但7月25日，Anthropic自己拔掉了這根錨，發布性能接近Fable 5的新產品Opus 5，定價僅後者一半。Opus 5還推出了Fast Mode版本，定價10/50美元，等於Fable 5原價，是為願意「付溢價換速度」的客戶保留的分層定價選項。

只不過，整體價格中樞還是下移了。

K3發布後，伯恩斯坦2026-07-17快評指出其定價較 Fable 5 低約 70%，前沿模型能力趨同，將對閉源廠商利潤率構成方向性壓制。（Robin Zhu 等，二級轉引標題《Kimi K3: A Home Run for China AI》）

關鍵在於，Anthropic不可能一周內臨時打造新品來回應K3，Opus 5的分層策略大概率早已排定。更合理的推演是：K3的發布，迫使Anthropic在最後階段把價格貼得更低。在推理成本下降、產品線梳理及OpenAI/Google競爭的多重驅動下，K3成為了促使這些因素集中顯現的最新變量。

一上一下，殊途同歸。

舊錨是「誰強誰貴」，新錨「誰難替代誰貴」。

Kimi漲價，能力更強只是前提。真正撐住價格的，是幫客戶省掉了自己部署的麻煩，即算力、運維、工程門檻，全都不用自己管。

Anthropic半價推新，表面看是被開源逼近了能力，但真正的原因在於：當開源模型能力趨近後，客戶換掉它的成本變低了。

換句話說，大模型行業的競爭，正在從「誰的模型能力更強」，轉向「誰更難被客戶替換」。

而這一轉移，將驅動產業鏈利潤池的重新分配，估值邏輯也會跟着被重寫。

產業鏈利潤如何分配？

基於當前可觀察的產業趨勢推演，妙投認為，傳導鏈條分三步。

模型層通縮（K3開源重構了市場對閉源旗艦的定價參照，Anthropic半價推新則驗證了這一趨勢變化，API價格中樞在下移）→需求激活（單位智能變便宜，總消耗量不降反升，K3被搶到算力極限說明瓶頸在供給，而非需求）→利潤再分配。

從此推演維度看，算力喫"量"、雲廠商喫"託管"、應用喫"價差"、模型爭"替代成本"。

（圖表：妙投製作）

關鍵是，替代成本最終屬於誰？拆開來看就知道了。

替代成本里，有一部分跟特定模型綁得很死。比如更換模型造成的能力損失、原廠特有的推理效率，以及綁定該模型的合規認證和工程適配。這部分更可能由模型廠商佔有。

一部分跟模型身份關係不大。比如企業私有知識庫、Agent 編排框架、內部業務流、統一 API 網關，這部分粘性歸雲平台、AI 應用廠或客戶自身，切換底層模型未必需要重構業務系統。

所以判斷模型廠是否真有定價權，不能看"客戶整體遷移多貴"，關鍵要看遷移成本中有多少比例隨"換掉這家模型"一起消失。這個比例沒法直接看到，但最終會通過續約率、API毛利率與自由現金流來兌現。

如果綁定程度高，並能持續轉化為高續約率與高毛利，模型廠商就握住了定價權；反之，模型廠商就只是可能被隨時替換的上游供應商。

基於這一標準，進一步判斷不同模型廠商佔有替代成本的能力，以及這種能力是否已經被當前估值充分定價。

四類企業，四種命運

這四類企業，是按它們佔有替代成本的方式和程度來劃分的。從確定性的強到弱，從護城河的深到淺，依次展開。

還有就是下面這些估值判斷，都建立在「模型層是替代成本的主要歸屬方」這個前提上。若這一假設被證僞，估值結論需同步修正。

四類企業的估值與驗證指標匯總見下表，此處只展開核心判斷。

第一類，收入確定性強的企業（以Anthropic為代表）。

Anthropic收入聚焦企業級API、合同長期、續費穩定、現金流可預測，本應享確定性溢價。但結合Anthropic最新一級市場估值約9650億美元，對應2026年7月約600億美元ARR（預期未來12個月的收入），P/ARR約16倍，並不高。

為什麼？市場主要擔心兩件事：

一是，增長中樞下移。600億美元ARR基數上，還想保持三位數增長，不太現實；

二是，利潤空間可能被擠壓。Opus 5半價策略一旦分流Fable 5的客戶，客單價和毛利率都會受影響。

也就是說，P/ARR約16倍，是市場將上述預期計入價格後的結果。

對於追求確定性的投資者而言，16倍算是一個參照系，但真正的估值錨仍需在Q3-Q4的毛利走勢與續約數據中持續驗證。

第二類：政企安全墊有多厚，決定底在哪（以智譜為代表）。

7月17日，K3發布疊加當日科技股整體下挫，智譜暴跌28.49%；7月21日又因算力中心與收購中科加禾的消息反彈36%。暴漲暴跌說明稀缺性溢價正在退潮，市場重新尋找錨點。

按2026年7月31日約4598億港元市值、約10億美元ARR，P/ARR約59倍，仍不算便宜。

那麼，底部在哪？

智譜以國內金融、能源、政務等B端企業的私有化收入為主，2025年這塊收入佔了73.7%。它的護城河在國產化認證與私有化部署積累的信任壁壘。政企客戶一旦採用，切換模型需要重新走完漫長的認證與適配流程，替代成本極高。

且因為政企客戶對價格不敏感、續約意願強，毛利率才能維持在較高水平。因此，估值底能否守住，取決於政企替代成本能否持續兌現為毛利。

如果Q3-Q4毛利率守住49%並向50%以上走、前五大客戶續約率不低於90%，則基本盤穩固；反之則向純API公司迴歸，參考B端業務為主的Anthropic，P/ARR 約16倍。考慮到智譜ARR當下還較小，增速可能高於Anthropic，所以有一定估值溢價，合理估值區間預計在20-30倍。

這些驗證沒完成之前，其估值缺乏持續上行的硬支撐，加之2027年1月大規模解禁壓力， 避免追高。

第三類：高增長敘事（以Kimi為代表）。

這類公司彈性最大、也最脆弱。市場不看當前利潤，看的是未來可能性。

Kimi今年6月ARR約3億美元，最新估值350億美元，P/ARR高達116倍。支撐這一倍數的是兩個強假設：全球市場天花板足夠高，以及高增速能維持（ARR 3個月翻3倍的趨勢，至少再延續兩到三個季度）。

上述任一假設被證僞，P/ARR會出現顯著收縮。

此外，地緣風險尚未定價。美國正討論以ICT規則限制本國實體調用中國開源大模型，一旦政策風險定價，海外ARR可持續性將受衝擊，屆時估值難免回撤。

跟蹤三項指標：ARR增速、API調用量、企業客戶留存率。任一連續兩個季度走弱，高增長敘事就講不通了。

第四類：夾層地帶（以MiniMax為代表）

MiniMax卡在中間地帶，上述估值方法都不完全適用。

業務上看，雖然C端（收入貢獻67%）靠星野/Talkie/海螺AI的功能付費構築壁壘，對API價格不敏感，避開了Anthropic半價推新策略影響；B端（33%）借國內私有化部署對沖海外API一部分降價壓力。

但敘事層面，兩頭都不佔。

因B端國內API業務佔比較少，難獲得智譜式的「政企安全墊」硬支撐；6月M3模型上線定價翻倍，一周後改為永久5折，「API高價」策略未走通，也講不出Kimi那種高增長故事。

所以在「API高價策略能否重新驗證」或「B端收入佔比是否提升至40%以上」的邊際變化出現前，Minimax估值大概率維持弱震盪。在此之前，建議僅作觀察。

（圖表來源：妙投製作）

妙投注：OpenAI是一個特殊樣本，兼具收入確定性和高增長敘事特徵。其C端訂閱在品牌心智層面有軟性壁壘，帶來收入確定性。市場對其與Anthropic的定價邏輯趨於一致：按最新估值8520億美元、2026年7月ARR約600億美元計算，P/ARR約14倍，與Anthropic的16倍處於同一區間。此外，Anthropic增長過度依賴Claude Code，引發天花板擔憂；反觀OpenAI受惠於ChatGPT Work與Codex多點放量，支撐了更高增長預期。本文不單獨展開。

寫在最後

替代成本高低，正在把國內大模型企業推向不同的估值軌道。

目前國內三家公司的走向已經清晰，智譜靠政企安全墊橫盤，MiniMax憑藉C端基本盤與B端政企拓展對沖海外比價風險，Kimi則是一級市場上高成長性與地緣風險並存的獨立樣本。

真正決定走向的，不是K3本身，而是Q3-Q4兩張成績單。

一是智譜的政企訂單毛利率（MiniMax的B端體量雖小，走向也會涉及這條線），驗證所謂的信創"金鐘罩"是否依然有效；二是K3開源後的API調用量增速與留存率，驗證其定價權是真實壁壘還是短期泡沫。

這兩條線穩住，模型層的估值底便有支撐；這兩條線若同時失守，意味着市場此前關於「國產模型壁壘」的共識將被徹底證僞。屆時，估值可能會有大幅度下調，這種情況需謹慎。

另外要提醒一下，本文所有估值倍數，均建立在全球流動性相對寬鬆的假設上。若聯儲局維持高利率或流動性超預期收緊，資本市場將對遠期利潤打出更高的折扣。屆時，所有靠高P/ARR撐着的標的，都會面臨一輪無差別的估值收縮。

到那時候，討論誰家Alpha更強就沒太多意義了。

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