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藍鯨新聞8月4日訊（記者 何天驕）日前，一則重磅新聞在醫藥圈炸開了鍋，8月3日，有消息稱，英國製藥巨頭阿斯利康（AstraZeneca，AZ）與美國老牌藥企百時美施貴寶（Bristol Myers Squibb，BMS）近幾個月來就潛在合併進行多輪磋商，合併後總估值接近4000億美元，有望躋身全球前四大藥企之列。藍鯨新聞記者聯繫了阿斯利康方面，對方拒絕對此置評。市場猜測交易結構可能為「現金+股票」，但也可能推遲甚至破裂。

這是繼2014年輝瑞試圖收購阿斯利康未遂後，全球製藥業再次出現「超巨型合併」信號。值得關注的是，消息一出，阿斯利康倫敦股價8月3日在倫敦市場收跌9%，創2020年3月以來最大單日跌幅。在美股市場，阿斯利康也跌近9%，而BMS美股盤前一度漲近4%後回落——市場用腳投票：AZ股東嫌貴，BMS股東盼溢價。

雙方家底：一個衝勁正盛，一個站在專利懸崖邊

作為全球兩大醫藥巨頭，為何突然有意合併？要理解合併背後動機，可以從兩家2025年報的「體感溫差」看出端倪。

從財報來看，阿斯利康保持着高增長、強管線、不差錢的態勢，2025年總營收587.39億美元（按年+8%），產品收入586.4億美元（按年+10%）；腫瘤板塊收入256.19億美元，佔比44%，按年+14%。旗下核心產品矩陣均有較大增長，奧希替尼（Tagrisso）72.54億美元（+10%）、度伐利尤單抗（Imfinzi）60.63億美元（+29%）、Enhertu（與第一三共合作ADC）約27.5億美元（+40%）。研發投入142.32億美元（按年+4%），CEO蘇博科（Pascal Soriot）任內14年股價翻了數倍，公司目標2030年營收800億美元。最新的2026年半年報中，阿斯利康依舊保持了強勁的增長。

2026年2月，阿斯利康還完成了紐交所直接上市，並宣佈到2030年在華投資超1000億元人民幣，美國+中國雙核驅動意圖明顯。

而在百時美施貴寶這邊，從財報上來看，雖然現金流雄厚，但重磅藥到2028年將面臨集體裸奔的困境，前途堪憂。財報顯示，BMS 2025年總營收481.94億美元（按年約-1%）；其中Eliquis（阿哌沙班）144.43億美元（+8%）、Opdivo（O藥）100.49億美元（+8%）雙雄撐起約一半收入。昔日重磅產品Revlimid（來那度胺）由於失去專利保護，2025年滑至29.51億美元（按年-49%）。

更為關鍵的是，目前撐起半邊天的兩大藥品同樣面臨專利到期的尷尬，Opdivo美國專利約2028年到期、Eliquis同樣面臨2028年前後仿製藥衝擊，Leerink等機構測算BMS收入中約64%處於專利懸崖敞口。公司自己給出的2026指引僅460–475億美元，低於2025年，明確承認「陣痛期」。

在業內看來，AZ是「進攻型成長股」，BMS是「防守型現金牛+懸崖焦慮」。這種組合，正是巨型併購最典型的供需配對。

雙方各取所需，但AZ端遭遇大量反對聲

從財報中不難看出，對於BMS端而言，需要用合併對沖2028專利懸崖，給股東溢價退場的機會。

業內人士看來：「對BMS而言，在Opdivo/Eliquis斷崖式下滑前，把公司嫁入一個高增長體系，既延緩收入震盪，又讓股東拿到AZ股票或現金溢價。近年BMS已靠收購Celgene（2019年800億美元）補過一次血，但Revlimid紅利喫完，下一刀更疼，主動尋購併不意外。」

而在AZ這邊，需要的是補美國商業化底盤和血液瘤及神經科學短板。投資銀行傑富瑞（Jefferies）發表的觀點指出，AZ 2025年美國收入254.5億美元（佔43%），BMS美國收入佔比更高；合併可瞬間放大美國渠道。AZ強在實體瘤（肺癌、乳腺癌ADC、EGFR），BMS強在血液瘤（Revlimid/Pomalyst遺產、Breyanzi CAR-T）與PD-1；合併後腫瘤組合行業最廣。此外，BMS有神經管線與Eliquis後續心血管資產，可補足AZ在相關領域的短板。

不過，市場上有不少機構及AZ股東反對這場收購，這些觀點認為，相比BMS迫切需要這場「生死併購」而言，AZ並沒有那麼強的需求。

據BMO資本在研報中指出，兩家公司都沒有足夠的財務實力直接收購對方，預計阿斯利康能掏出約370億美元，而百時美施貴寶約為320億美元，遠低於搞定一樁價值4000億美元合併所需的資金。一名位列阿斯利康前20大股東的基金經理匿名錶示：「共識認為，阿斯利康擁有更強的管線和比百時美施貴寶更小的專利到期壓力，所以為什麼要稀釋股份並降低增長前景？」

歐洲資管機構Union Investment的基金經理、阿斯利康股東Markus Manns更是直言不諱地表示：「與百時美施貴寶合併在戰略上和財務上都沒有意義。許多過去的大型併購都摧毀了價值，阿斯利康顯然沒有必要這樣做。」

Jefferies直言：「如果有一家公司不需要財務工程，那就是阿斯利康。AZ憑內生研發+第一三共/石藥等合作已能衝800億目標，吞下BMS反而拉低增速、引入Legacy資產減值與整合成本。」

不僅如此，Jefferies也警告稱，從政治角度來看，這筆交易的敘事是英國藥企收購美國超大型藥企，可能會面臨遠超市場競爭角度的審查。

中國兩萬員工面臨整合，行業或觸發「軍備競賽」

拋開合併風險和難點，若兩家成功合併，對內對外都並非好消息。從內部來說，合併後兩家在非小細胞肺癌免疫治療直接打架：AZ的Imfinzi（PD-L1）和BMS的Opdivo（PD-1）市場重合，BMO直接指出：「兩家若干重疊領域會降低成功率。」美國聯邦貿易委員會（FTC）很可能要求剝離部分腫瘤資產或晚期管線。DBM Law Group反壟斷律師Barlow判斷：「若特定藥品和後期管線顯著重疊，將要求實質性資產剝離。」 這決定了即便談成，也要拆資產、拖18–24個月。

此外，對於阿斯利康第二大市場中國區也將帶來巨大格局變化，AZ中國2025年收入66.54億美元（全球第二），BMS中國雖小但O藥、Eliquis在院端有存量。兩家合併將波及在華MR、醫學、註冊團隊，市場估算兩公司在華員工合計近2萬人將面臨整合，同時Imfinzi與O藥同屬一個屋檐後，肺癌免疫治療的醫保談判籌碼、放量策略都可能重排。

對外來說，全球藥企座次重寫，或觸發藥企巨頭間的「軍備競賽」。合併後營收約1069億美元，按收入計可超默沙東、緊追強生/羅氏/輝瑞，倒逼禮來、諾和諾德之外的巨頭重新評估「大對大」合併。但AZ股價大跌也提醒後來者：市場獎勵聚焦創新，不獎勵攤大餅。

無論這筆4000億美元交易最終籤不籤，它已經完成了一次「壓力測試」，合併不是AZ的必選項，卻是BMS的計時炸彈。​ 對BMS，證明資本市場認可其作為「被整合標的」的價值，2028懸崖前窗口正在關閉；對AZ，證明蘇博科時代的高估值讓它具備吞象能力，但股東不允許為規模犧牲投資回報率。