出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：天智航「蛇吞象」收購為何遭市場用腳投票？一是標的資產高負債（負債率86%）且持續虧損，並表後是否將拖累天智航報表？二是微創系自身擁有骨科機器人為何標的資產收入不增反降，「機器人+植入物」協同是否存疑？三是賽道競爭激烈，相關同行或率先卡位，而標的核心產品還未獲批，天智航能否順利海外突圍？

　　近日，天智航「蛇吞象式」收購復牌似乎遭投資者用腳投票，公司復牌第一個交易日收跌，當日跌幅為8.85%。

　　「蛇吞象式」收購遭投資者用腳投票？

　　天智航計劃發行股份購買上海微創骨科醫療科技有限公司（以下簡稱「上海微創骨科」或收購標的）62%股權，發行價為14.36元/股，發行數量為向各交易方支付的交易對價/每股發行價。與此同時，智航還將定增募集配套資金，用於標的公司項目建設、上市公司和標的公司補流及償還銀行貸款、支付中介機構費用等。

　　從營收體量看，收購標的為天智航的數倍。2024年至2025年及今年一季度，天智航的營收規模分別為1.79億元、2.79億元、5272.18萬元；同期上海微創骨科營收分別為16.69億元、15.73億元、3.59億元，營收規模分別大致為天智航的9倍、6倍、7倍。

　　截至此次預案簽署日，此次交易的審計及評估工作尚未完成，標的資產估值及定價尚未確定。本次交易預計將達到《重組管理辦法》規定的重大資產重組標準，從而構成上市公司重大資產重組。對於本次交易是否構成重大資產重組的具體認定，公司將在重組報告書中予以詳細分析和披露。

　　然而，在如此體量併購交易中，市場投資者似乎在用腳投票。公司於7月30日復牌，當天公司股價收盤價為17.4元/股，跌幅-8.85%。

　　至此，我們疑惑的是，為何公司此次收購遭市場用腳投票？此次交易能否真正提升上市公司質量？

　　收購拖累報表敘事不性感？

　　本次交易前，天智航專注於骨科手術機器人產品的研發、生產和商業化，是國內骨科手術機器人行業的龍頭企業，已構建融合脊柱、創傷、關節三大骨科領域的手術機器人平台。公司產品已覆蓋百餘家三甲醫院，國內市場佔有率排名第一，2025年度完成手術量超過4.9萬例，截至2026年3月31日累計完成手術量超過16萬例，在骨科手術機器人領域已形成較強的技術積累和市場基礎。

　　對於此次交易，公司稱，受行業格局趨於穩定影響，國內骨科手術機器人市場增速放緩、內生增長動力減弱。為突破發展瓶頸、提升資產質量與長期價值，上市公司依託資本市場實施本次產業併購，切入海外骨科手術機器人市場及骨科植入物賽道。

　　標的公司主要從事膝關節假體、髖關節假體等關節植入物產品的研發、生產和銷售，核心子公司和生產基地位於美國，並在歐洲、日本等國家和地區設有子公司，具備成熟的海外銷售網絡。標的公司在關節植入物領域市場份額排名全球前十，代表性產品內軸膝擁有超過20年的臨床應用歷史，已在全球累計完成超過100萬例植入，具備較強的品牌影響力、產品註冊能力和海外商業化基礎。

　　本次交易完成後，上市公司將補足骨科植入物產品矩陣，進一步完善「機器人+植入物」的一體化業務佈局，並藉助標的公司在美國、歐洲、日本等市場的生產及商業化體系，加快推進骨科手術機器人產品出海。與此同時，標的公司的關節植入物產品也有望獲得上市公司優質手術機器人平台賦能，提升產品競爭力和增長動能，雙方將在產品線、渠道、研發及臨床應用等方面形成協同，進一步提升上市公司的全球化經營能力、 產業鏈完整度和長期發展空間。

　　從公司整體表述看，似乎可以打開公司未來增長空間，那為何遭市場用腳投票？

　　首先，從基本面看，標的資產本身仍處於高負債持續虧損階段，即便營收規模擴大，但未來將可能拖累天智航報表。

　　數據顯示，2023—2025年及2026年1—3月，天智航的營業收入分別為2.1億元、1.79億元、2.79億元、5272.18萬元，歸屬淨利潤分別為-1.56億元、-1.21億元、-1.83億元、-4645萬元。可以看出，公司賣的越多虧損反而擴大。與此同時，2024年、2025年、2026年1—3月，標的資產歸屬淨利潤分別為-9580.36萬元、-1.05億元、-4018.02萬元，也出現虧損擴大趨勢。此外，標的資產近年資產負債率水平持平攀升，2024年資產負債率為70%，今年一季度飆漲至86%。截止一季度末，天智航賬面資金不足2億元，資產負債率低於30%。若未來將其並表，是否可能進一步拖累天智航報表？

　　其次，「機器人+植入物」的一體化敘事是否有想象空間，微創系的「機器人+骨科植入物」效果如何？

　　需要指出但是 ，此次收購標的資產收購前屬於微創醫療旗下標的，即蘇州微創骨科學（集團）有限公司（蘇州骨科）持有上海骨科微創82.29%股權。交易完成後，蘇州骨科持股比例降至38%，上海骨科微創不再入賬列為微創醫療的附屬公司。

　　然而微創旗下擁有圖邁® Toumai® 腔鏡手術機器人，已獲中國 NMPA、歐盟 CE、美國 FDA-IDE 等近 20 個國家/地區批准，全球累計訂單突破 300 台、裝機突破 200 台；同時也有鴻鵠® SkyWalker® 骨科手術機器人，2022 年 7 月獲美國 FDA 510（k） 認證（K213873），是第一且唯一獲 FDA 認證的中國手術機器人，同時持有 NMPA、CE、ANVISA、TGA 五大洲認證。

　　鴻鵠的海外銷售高度依賴與母公司微創醫療的銷售協議。據悉，2023 年 12 月雙方重新簽訂《2024 年銷售協議框架》，由集團輔助鴻鵠的全球商業化及分銷，2024–2026 年關聯交易上限分別為 2.3 億、5 億、9 億元。然而 ，微創系2025年機器人業務放量增長或主要核心產品圖邁腔鏡手術機器人商業化取得突破性進展。換言之，微創系鴻鵠® SkyWalker® 骨科手術機器人是否與上海骨科微創協同共振有待觀察？

　　值得注意的是，此次收購標的2025年營收出現下滑，下滑幅度超過5%。

　　最後，標的所處賽道是否具有想象力？行業競爭異常激烈

　　上海骨科微創是微創醫療海外骨科業務的核心運行主體，主要在美國、日本、歐洲等海外市場從事膝關節、髖關節重建業務。主要產品包括髖關節假體、膝關節假體等骨科植入物，具備成熟的海外銷售網絡。據相關研報顯示，在全球骨科植入耗材市場，強生、史賽克、美敦力、Zimmer Biomet、Smith&Nephew等前幾家公司合計市佔率約70%左右。

　　此次天智航收購「機器人+植入物」的佈局，被市場解讀或將切向「剃鬚刀商業模式」，以低毛利甚至虧本的價格出售耐用主機（剃鬚刀架），再通過持續、高頻、高毛利的耗材復購來賺取主要利潤。

　　然而，該賽道史賽克Mako已經率先通過「剃鬚刀模式」領跑市場。據公開資料顯示，截至2025年，Mako全球累計裝機超過3000台，覆蓋45個以上國家，累計手術量突破200萬例（部分口徑已達250萬例），擁有1500+專利、500+同行評審臨床研究。BTIG分析師RyanZimmerman的研究筆記明確指出，3000台的裝機量已超過史賽克2013年收購Mako時的預期。與此同時，裝機直接拉動自有植入物銷售，據悉，美國市場三分之二的Stryker膝關節植入物手術由Mako輔助完成，美國市場三分之一的Stryker髖關節植入物手術由Mako輔助完成。

　　事實上，公司也承認海外競爭異常激烈。公司稱，標的公司目前產品主要在美國等境外市場銷售，境外醫療器械市場競爭較為充分，一旦同規格產品或具有類似功能產品的獲准註冊並推向市場，可能會加劇市場競爭，並對既有醫療器械產品的價格和市場份額造成衝擊，進而影響公司的盈利水平。

　　目前已通過標的公司下屬子公司MicroPort Orthopedics Inc（以下簡稱「美國MPO」）作為申報主體，向美國食品藥品監督管理局（FDA）提交了相關骨科手術機器人產品的510（k）申請。截至本預案披露日，美國MPO已收到FDA關於受理審查結果的電子通知，正式受理骨科手術機器人產品的FDA510（k）申請，目前產品正在由骨科器械辦公室（OHT6：Office of Orthopedic Devices）下屬的立體定向、創傷和修復設備處（DHT6C：Division of Stereotaxic，Trauma，and Restorative Devices）審評。根據美國醫療器械監管規定，相關產品需經FDA審評並取得實質等同認定後，方可在美國市場開展商業化銷售。FDA在510（k）審評過程中，將結合產品的預期用途、技術特徵、安全性及有效性資料，對申報產品與美國市場已合法上市的對比器械是否構成實質等同進行判斷。審評過程中，FDA可能就產品設計、軟件算法、性能測試、生物相容性、電氣安全、網絡安全、臨床評價或者其他事項提出補充資料要求，亦可能要求申請人補充測試、修改申報材料或調整產品設計。相關產品取得FDA510（k）許可的具體時間受到FDA審評進度、補充資料要求及申請人回覆情況等多重因素影響，目前尚無法準確預計。根據FDA公開的歷史統計數據，510（k）申請取得實質等同認定的比例較高。根據MDUFA Quarterly Performance Reports之《2nd-quarter-fy-2026-mdufa-v-performance-report》，OHT6（Office of Orthopedic Devices）2023年、2024年、2025年和2026年一季度的通過率分別為98.19%、98.39%、99.41%、100%。上述歷史統計系針對骨科醫療器械申請的總體統計結果，並不構成對本次申請審評結果的保證。

　　需要提醒投資者的是，若相關產品未能按預期時間取得FDA510（k）許可，可能導致上市公司骨科手術機器人進入美國市場的時間晚於預期，影響交易雙方海外業務整合、渠道協同及「機器人+植入物」產品組合的推廣進度；若相關產品最終未能取得FDA510（k）許可，上市公司可能需要進一步補充研發和測試投入、調整產品設計或申報路徑，甚至無法按照原定計劃在美國市場開展商業化銷售，從而對本次交易協同效應的實現進度及上市公司國際化發展戰略產生不利影響。