1996-2001年新興科技行業Capex進入加速期，原油的「震盪上行」與金銅「趨勢性走熊」形成強烈反差。這背後反映了3個客觀事實：一是新興成長行業爆發和技術創新大概率對黃金不利，二是銅在1996-2001年光纖的快速擴張過程中並未享受到充分的需求紅利，三是「供需緊平衡」的原油比單純「供給過剩」的銅更具比較優勢。

那麼，我們可以從商品熊市中得到什麼啓示？以黃金和銅為代表的商品是如何走出熊市的？對當下商品行情有什麼借鑑意義？

1、千禧年科網泡沫破滅前後的大宗商品演繹

1.1. 黃金：「三重壓力」齊聚一堂

1996-2000年新興行業資本開支提速階段，黃金走熊的核心原因是「美元信用強化」、「歐元支付體系的建立」以及「金髮姑娘效應」。

其一，克林頓政府削減財政赤字是金價走熊的底色。1996-2000年美國政府槓桿率向下跌破60%警戒線，美元信用的強化為美元走強奠定基礎，直到2001年小布什政府上台後推行減稅政策，美國財政紀律開始鬆散，黃金終於「時來運轉」。

其二，1996-2001年適逢歐元的「加速組建期」，歐央行成為拋售黃金的「主力軍」。1996-2001年全球央行累計拋售黃金1757噸，歐元區拋售黃金甚至達到2022噸，非歐盟地區購金數量遠低於歐洲對黃金的拋售量，反映了市場對主權貨幣信心增強對黃金的利空效應顯著。

其三，1996-1999年美國經濟「金髮姑娘效應」顯著，溫和的復甦對黃金最為「致命」。1996-1999年美國經濟實現了通脹下降式的溫和復甦，屬於典型的「金髮姑娘效應」階段，反映了「新興產業Capex投資提速」疊加「克林頓政府緊財政」的階段性成果，經濟的溫和復甦導致社會隱含投資回報率的提升，對無息資產黃金最為「致命」。

覆盤1996-2000年，歐美貨幣信用強化導致黃金具備「看跌期權」屬性。美歐主權貨幣信用強化"1996-2000年黃金趨勢性看跌，黃金類似以「美元信用由強轉弱」為到期日的「看跌期權」（如2001年小布什政府開啓減稅周期）。歷次聯儲局加息預期升溫、央行拋售黃金計劃發布、歐元建立等均為黃金加速下跌的重要催化劑。

1996-1999年央行賣金體現為「少數減持"減持擴散"全面減持」。首先，1996年12月荷蘭與澳洲拋售黃金拉開了本輪「賣金」的序幕，但法國等央行無意減持黃金；其次，1997-1998年亞洲金融全面升溫，韓國、瑞士等多國加入「賣金」隊伍，標誌着央行進入「全面減持」階段；最後，1999年「布朗底部」的形成意味着「最頑固的黃金多頭」（英格蘭銀行）開始拋售黃金，往往意味着黃金的「最後一跌」。

美歐主權貨幣信用強化的前提下，央行拋售黃金節奏邊際放緩、降息預期升溫更多導致黃金「超跌反彈」而非「反轉」。美歐主權貨幣信用強化"1996-2000年黃金趨勢性看跌，1996年1月和1998Q4聯儲局降息、1997年法國央行表示「無意減少黃金儲備」、1999年9月《華盛頓協議》限制央行拋售黃金額度等事件為黃金下跌提供「緩衝期」，觸發金價「超跌反彈」而非「反轉」。

1.2. 銅：供給過剩下的「屋漏偏逢連夜雨」

總體來看，1996-1999年銅價趨勢性下跌的根本原因是供給過剩。從供給側的角度看，1991-1995年銅礦企業瘋狂擴張Capex，以必和必拓、塞浦路斯為例，兩家礦企資本開支從27億美元擴張至48億美元。由於銅礦「Capex投入"產量釋放」的時滯大約為4-5年，1996-1999年銅價熊市隱患早在4-5年前已經悄然埋下。

需求方面，新興科技產業Capex快速擴張對銅的需求拉動作用相對有限。從需求側的角度看，1996-2000年新興產業佔全球銅消費比重不足5%，光纖更多采用二氧化硅為主的硅基材料，其對電能的消耗相對有限，反映新興科技行業對銅需求的拉動作用或相對有限。

另外，1996-1999年美國經濟「金髮姑娘」效應顯著，低迷的通脹和需求對銅價形成了壓制。如圖4所示，1996-1999年美國核心PCE按年持續下降，而且大多數時間低於2%，考慮到銅價走勢與美國通脹具有較強的正相關性（1996年1月-1999年8月相關係數高達0.87），通脹下行間接映射銅價熊市。

綜上所述，精銅礦過剩、增量需求有限導致了1996-1999年銅價接近4年的熊市。

本就過剩的銅在1996-1999年先後遭遇「三井住友銅」和「亞洲金融危機」，導致銅價短期下跌提速。1996-1998年銅本就處於「供過於求」的狀態，而且供給過剩的格局正在逐年加劇（參考圖7），三井住友銅事件、泰銖失守、亞洲金融危機擴散在礦山被動投產的背景下成為「壓倒駱駝的最後一根稻草」（參考圖9）。

我們認為需求決定方向，供給決定彈性。美國經濟強勢復甦、剛果供給衝擊雖然導致銅價在1996年9月-1997年6月修復了大部分「三井住友銅」事件的跌幅，但是銅「供過於求」格局並未發生逆轉，銅礦供給過剩的利空矛盾被美國經濟的「非理性繁榮」所掩蓋。1997年7月-1999年3月，隨着亞洲金融危機的爆發和蔓延，銅價供給過剩的利空被「集中釋放」。

當銅價跌至礦山現金成本附近時，經濟學意義上的「shut-down point」被觸發，銅價有望迎來底部支撐。以1999年3-6月和2001年10-11月為例，隨着銅價跌破部分礦企的現金成本線（約1400美元/噸），即價格接近平均可變成本，這可能觸及礦山被動停產的臨界點，銅價有望進入「跌無可跌」的底部階段，只要任何風吹草動的利好消息或觸發銅價強勢觸底回升。

銅價「二次探底」並非在科網泡沫破滅初期，而是在互聯網泡沫破滅傳導至美國實體經濟後。以2000年為例（參考圖10階段5），2000年3月納指因「微軟反壟斷拆分」而大幅回調，但互聯網泡沫破滅並未衝擊至實體經濟，銅價在2000年2-4月回調後在「脫虛入實」交易下延續上漲；但是到2000年9月諸多傳統行業公司發布盈利預警，標誌着互聯網泡沫破滅的衝擊已傳導至實體經濟，銅價在衰退交易中開啓了為期13個月的「二次探底」。

銅的「市場底」往往伴隨着供給和需求預期的根本性改善。以2001-2002年為例（參考圖10階段6），2001年11月中國加入WTO為銅帶來了充足的需求增量和信心，道奇、智利國家銅業減產意味着美國和拉美銅礦企業在減產上達成一致，疊加2001Q4美國經濟開始觸底企穩，供需雙輪驅動下銅價「否極泰來」。

1.3. 原油：供給擾動為主要催化劑

供需缺口決定油價中長期趨勢，1996-2002年同樣如此。一方面，供不應求背景下油價「易漲難跌」，比如1996年、1999年、2002年美國經濟在邊際復甦的背景下，供給收緊預期催化劑或加速油價上漲；另一方面，1997-1998年和2000-2001年油價在亞洲金融危機、科網泡沫破滅等足以影響實體經濟的衝擊下，「供過於求」往往隨之而來，油價「易跌難漲」。

通過覆盤1996-2002年的國際油價走勢，我們可以得出以下啓示：

啓示1：在需求端受到衝擊的背景下，原油「政策底"市場底」的過渡需要積累和沉澱。以1997-1998年亞洲金融風暴和2000-2001年科網泡沫破滅為例，兩者均對原油需求預期產生了較大沖擊，當部分產油國（尤其是OPEC）初步釋放減產意向時，原油迎來「政策底」（參考1998年3月和2001年4月），但是由於需求並未顯著改善，疊加各國在減產上往往難以形成合力（減產約束等於「行業自律」），「政策底」往往對應「超跌反彈」而非「市場反轉」。

相比之下，油價「市場底」往往伴隨着需求側的反轉，在此基礎上油價已經跌至部分產油國的「生產成本」附近，減產協議往往更容易達成共識，油價往往迎來反轉。參考1999年2月「海牙減產協議」和2002年1月「聯合減產協議」的生效後，往往伴隨着全球經濟周期的「觸底回升」，復甦階段的減產協議很可能比衰退期間更容易達成。 

啓示2：在需求端穩中向好的背景下，產油國「首次增產」一般對應牛市的「中場休息」階段。以1996年和2000為例，在美國和亞洲等核心經濟體需求預期持續向好，產油國「階段首次增產」距離「油價見頂」的過渡需要時間（參考1996年6月、2000年3月和2000年7月），反映石油企業開始進入主動補庫後，國際油價有望開啓牛市的「下半場」。

2、回到當下：切忌單純的「刻舟求劍」

歷史是未來的一面鏡子，一味的追求映射往往容易陷入「刻舟求劍」的誤區，因此率先縷清當下與過去的區別往往更加重要。

2.1. 當前黃金可能比「20世紀末」更加樂觀

我們認為當前黃金面臨的壓力或小於1996-2000年，核心論據如下：

其一，美元信用弱化和央行購金的趨勢並未發生逆轉。1996-2000年克林頓政府削減財政赤字，美國政府槓桿率從64.3%大幅降至48.7%，美國政府的「主動化債」導致美元信用持續走強；與之相反的是，2026-2027年美元信用弱化的大方向或難發生顯著逆轉，美國解凍伊朗海外資產更多是美元信用的短期糾偏，IMF預計2026年美國政府槓桿率或突破120%大關。

其二，黃金內生的「看跌期權」屬性從「雙重」變為「單重」。1996-2000年美元信用強化的背景下，即使聯儲局降息從「預期"現實」，黃金偏向於「超跌反彈」而非「反轉」，此時黃金具有「雙重看跌期權」屬性（參考圖5-6）；相比之下，2026-2027年美元信用弱化的大方向尚未逆轉，黃金僅在聯儲局貨幣政策預期上具備「單重看跌期權」屬性，只要通脹和貨幣政策預期向鴿派糾偏，市場押注「重開一輪降息周期」，黃金有望奪回「看漲期權」屬性。

其三，當前央行賣盤的壓力或顯著減弱。1996-2000年為構建歐元支付體系，以歐洲為核心的國家或地區均在「戰略性拋售黃金」，每次央行拋售黃金消息的釋放或加速金價下跌，從1996年荷蘭拋售黃金"1999年「布朗底部」均是如此（參考圖5-6）；相反，2026年2-7月全球央行逆勢增持黃金144噸，當前並無巨大體量的貨幣支付體系建立，只要等待邊緣經濟體央行賣盤出清（參考《大類資產觀察：市場觀察：央行拋售黃金影響幾何？》），黃金ETF拋售潮有望被遏制。

另外，若AI泡沫破滅可能導致黃金「時來運轉」提前到來。與1996-2000年相似，此時美國的AI和彼時的美國互聯網在稅收政策和分配製度上均有所缺失，因此技術進步提速對黃金均存在較大負面影響。由於2000年科網泡沫破滅時克林頓緊財政基調不變，2000年3月-2001年3月科網泡沫破滅時黃金延續下跌，而當下美元信用弱化仍為長期主基調，AI泡沫破滅時黃金或奪回「避險光環」。

2.2. 「千禧年」前後銅價演繹的借鑑意義

我們認為當前銅的供需環境已經較1996-2001年產生了一定的變化：

供給方面，上游礦企剋制Capex或導致精煉銅供給持續偏緊。與1996-2001年銅礦產能「內卷式過剩」不同，2026年因老牌礦山品位下滑等因素，目前全球上游銅礦Capex被剋制，ICSG預期2026年全球銅產量0.4%隱含了市場對銅礦供給收縮的擔憂。

需求方面，AI、電網升級的需求增長敘事，正在被傳統需求的疲弱所削弱。與過於鼓吹AI基建、電網升級敘事的金融機構不同，ICSG將2026年全球銅消費增速下調至1.6%（前值2.1%），反映了市場對歐日傳統製造業承壓、以及中國建築家電等行業陷入瓶頸期的擔憂與日俱增。

銅價全面走熊的重要路標可能是AI泡沫的破滅。考慮到當前科技對銅需求佔比遠高於「千禧年」，一旦AI泡沫破滅並傳導至實體經濟，科技對銅需求增長敘事或遭到嚴重質疑，供給的「溫和放量」、傳統行業需求放緩等利空可能會顯著放大。若剛果卡莫阿、智利QB2銅礦產量釋放預期與AI泡沫破滅「撞車」，其可能成為銅價加速下跌的重要催化劑（即銅價重演2000-2001年熊市）。

幸運的是，未來2-3年銅供給偏緊格局，顯著優於1996-2001年供過於求的局面，我們認為需求決定方向，供給決定彈性，如果AI泡沫破滅發展成為事實，「科技需求衝擊」對銅的負面影響或弱於2000-2001年。

2.3. 「20世紀末」原油演繹的階段性參考意義

與1996-2001年相比，我們認為當前原油供需格局在一定程度上存在相似之處和差異性：

其一，對比1997H1,原油供給邊際變化的「勝負手」具有「異曲同工之妙」。1997年伊拉克「石油換糧食」兌現、2026年6-7月霍爾木茲海峽的恢復具有「異曲同工之妙」，油價均演繹「供給恢復型」回調（兩者最大回撤分別為31%和40%）；而當談判陷入僵局、以色列攪局等因素導致海峽恢復進度受阻，好比1996H2伊拉克戰火重燃，油價仍具一定的反彈動能。

與之伴生的差異性體現在波動率，當前油價波動率或大於1996-1997年。考慮到霍爾木茲海峽供給恢復的彈性更大，對應IEA預計2027年全球原油供給新增800萬桶/日，1996-1999年伊拉克供給恢復僅貢獻120萬桶/日左右，現在供給恢復程度遠超過去，意味着原油供給預期邊際變化的波動或擴大，助推油價波動率提升。

其二，原油演繹「下跌2.0」的重要路標可能是「需求下調"破壞性增產」。以1997年10月和2000年11月IEA分別拉開了新一輪全球原油需求預期下調的序幕，引發了1998年石油價格戰、2001年俄羅斯等非OPEC破壞性增產；2026年6月IEA下調當年全球原油需求預期110萬桶/日，4-5月中國原油進口大幅滑坡，反映了當前原油「需求下調」已經被初步驗證，但討論「破壞性增產」或為時尚早。

其三，中長期來看，產油國財政赤字分化嚴重，「囚徒困境」或倒逼「破壞性增產」。若霍爾木茲海峽恢復逐步兌現，產油國在供給博弈上或陷入「囚徒困境」：一是沙特、伊朗、俄羅斯財政赤字率偏高，減產意願較強；二是以科威特、阿聯酋、阿曼等財政盈餘充沛減產動力不足，各國在減產和穩定油價上或陷入「扯皮」，高赤字國對盈餘國「搭便車」的容忍度突破極限時或觸發「破壞性增產」，進而極限倒逼各國在減產協議上形成合力。

由於產油國「囚徒困境」普遍存在，打破困境需要需求改善或多數虧損為支撐。比如1999年3月海牙減產協議的達成是建立在油價跌破11美元/桶（跌破俄羅斯盈虧平衡線），2001年11月中國加入WTO對需求預期提振顯著（此時IEA終止下調全球原油需求預測），產油國最終在聯合減產上達成一致。現在油價尚處於「破壞性增產」的左側，或許破壞性增產正在等待本輪AI泡沫破滅等需求衝擊。

短期來看，原油需求側暫時「喜憂參半」，霍爾木茲恢復處於「扯皮」階段，與1996年伊拉克「石油換糧食」的談判拉鋸類似，油價短期有望迎來超跌反彈。

中長期來看，隨着霍爾木茲海峽的恢復，市場對供給的關注點或轉移向增產或減產態度的分歧，若AI泡沫破滅傳導至實體經濟，產油國「囚徒困境」或導致油價開啓新一輪下跌。

3、風險提示

聯儲局對通脹產生重大誤判。如果聯儲局對通脹出現重大誤判，意味着可能通過加息50BP等激進手段進行糾偏。

美伊衝突再次反覆，霍爾木茲海峽關閉時間長於預期。美伊衝突存在持續反覆的風險，雙方仍在霍爾木茲海峽封鎖、濃縮鈾等議題上存在重大分歧，僵持階段可能長於市場預期。

全球經濟增速不及預期。能源價格上漲對需求側的負面效應正在逐步顯現，可能導致全球經濟增速低於預期。

歷史覆盤未必反映未來等。歷史覆盤與當下政治和經濟環境存在一定的偏差，可能對覆盤結論的準確性產生影響。

注：本文為國聯民生證券2026年8月2日研究報告《跨越「千禧年」的大宗商品鏡像》，分析師：陳藝鑫 SAC編號 S0590526030001