機構：中信建投證券 　　研究員：王介超/覃靜/邵三才/馬焱 　　核心觀點 　　公司主要從事鉛、銅、金、銀冶煉回收以及新材料業務，目前已成為我國最大的鉛冶煉企業、白銀生產企業，規模優勢顯著且具備較強壁壘，伴隨金銀銅等金屬價格中樞上漲以及項目投產帶動產量增加，公司冶煉利潤有望持續兌現增長。此外，受益於半導體、高端靶材、5G 通信、航空航天等領域高速發展，高純銦、碲、鋅、鎘等需求快速增長，公司積極向新材料領域轉型，已擁有5條高純金屬中試線(7N 碲、7N 銦、7N 鎘、7N 鋅、5N 硒)，並通過中試驗證，可製備出滿足行業標準的高純金屬產品，公司產品中，多種稀散金屬不僅被納入國家戰略物資儲備名錄，還是出口管制相關重要物項，戰略意義重大的同時也有望在相關泛半導體用高純材料領域形成國產替代。 　　摘要 　　鉛銅冶煉為盾，高純稀貴金屬及新材料為矛。公司主業為鉛、銅、稀貴金屬冶煉回收業務，通過原料加工冶煉產出鉛錠、陰極銅成品，同時對冶煉副產品中黃金、白銀、硫酸、銻、鉍等有價金屬和有價元素進行綜合回收。公司目前已成為我國最大的鉛冶煉企業、白銀生產企業，規模優勢顯著且具備較強壁壘。伴隨金銀銅等金屬價格中樞上漲以及「先進稀貴金屬材料智造項目」投產帶動產量增加，公司冶煉利潤有望持續兌現增長。 　　聚焦新材料領域的技術創新與產業鏈延伸，公司「四大新材料」產業鏈產品廣泛應用於半導體、新能源等領域。高純銦、碲、鋅、鎘等作為半導體、高端靶材、5G 通信、航空航天等領域的關鍵基礎材料(如高純銦受益於磷化銦襯底、高純碲受益於Micro-TEC、高純鎘受益於碲化鎘薄膜光伏與碲鋅鎘探測器需求快速增長)，其技術自主可控與產業安全受到國家高度重視。公司的泛半導體高純金屬材料項目是公司向新材料領域轉型的核心工程，目前可成功製備出7N 級高純碲、7N 級高純銦、7N 級高純鎘、7N 級高純鋅及5N 級高純硒等合格產品，純度指標已達到國際頭部企業的同類水平。公司的高純金屬產品作為合成碲化鎘、碲鋅鎘、磷化銦等半導體化合物的關鍵戰略原材料，應用領域廣泛。公司產品中，多種稀散金屬不僅被納入國家戰略物資儲備名錄，還是出口管制相關重要物項，戰略意義重大的同時也有望在相關泛半導體用高純材料領域形成國產替代。 　　風險分析 　　(1)鉛、銅、金、銀等價格波動風險：公司主要產品不僅受實體經濟供給、需求變化的影響，也易受國際金孖展本短期投機和國際政治環境等多種因素的劇烈衝擊，產品價格存在大幅波動的情形；公司為有色金屬冶煉加工企業，原料自給率較低，有色金屬價格的波動將會對公司盈利能力產生影響。 　　(2)安全環保風險：公司為有色金屬冶煉加工企業，作業流程長，工藝複雜，涉及的安全因素較多，作業時會因為自然或人為因素而造成一定的安全隱患，這些安全隱患所造成的事故可能對公司的正常生產經營造成影響。公司在冶煉生產環節中會產生一定的廢渣、廢水、廢氣、粉塵、噪音等污染，隨着國家對環境污染監管和執法力度不斷加大，社會公衆環保意識持續增強，對企業環保要求不斷提高，以及國家雙碳目標和超低排放等相關要求不斷加強，可能導致公司環保投入增加，從而對公司經營業績造成一定影響。 　　(3)匯率風險：公司主要原材料鉛精礦、銅精礦國外採購佔一定比例，公司進出口業務和外幣借款主要以美元進行結算，人民幣兌美元匯率的波動對公司的採購成本和銷售價格均會產生影響，從而影響公司的盈利狀況。 　　(4)盈利預測不及預期風險。我們預計公司2026-2028 年歸母淨利分別為8.64 億元、9.10 億元和10.30 億元，我們作出此盈利預測主要是基於(1)公司冶煉銅、鉛、金、銀業務相對穩定；(2)公司「泛半導體先進稀貴金屬材料智造項目」如期投產、高純金屬需求良好。若銅、鉛、金、銀等金屬價格較我們假設值下降10%，或將造成2026 年公司歸母淨利潤較我們預測下降約2.5%。