摘要

上半年，「美國例外論」敘事一度重回視野。但不宜忽視的是，美、歐經濟的「K型分化」特徵已經實現收斂，二季度歐元區GDP大超預期。展望後續，「美強歐弱」格局會否逆轉、美元轉弱能否持續？

一、熱點思考：美歐經濟：從分化到收斂

（一）美國：上半年經濟增長穩健，非住宅投資和消費是「雙支柱」

年初以來，美國經濟增長穩健，在發達經濟體中「一枝獨秀」。上半年，美國實際GDP增速平均1.8%，略弱於2025年全年，但花旗經濟意外指數持續強於其他發達經濟體。二季度GDP雖弱於預期，但私人部門內需（消費、設備投資）強勁，淨出口、庫存、政府支出形成拖累。

上半年，美國經濟的主要驅動力為非住宅投資，二季度工業、通信設備投資也出現改善。在上半年1.8%的經濟增速中，1.3%來自非住宅投資，強於居民消費。二季度，AI投資在對經濟的拉動有所放緩、電腦資本品進口隨之回落，但工業設備、通信設備等設備投資大幅改善。

上半年，美國居民消費「先弱後強」，退稅支撐、通脹節奏或是主因。上半年美國居民消費對經濟增速的拉動為1.2%，弱於歷史均值；節奏上，一季度消費表現較弱，二季度全面反彈，能源通脹降溫、關稅通脹傳導結束、退稅可能是主因。儲蓄率下降及信貸彌補了收入的不足。

（二）歐元區：二季度GDP數據大超預期，中東局勢緩和、油價回落或是主因

歐元區二季度實際GDP按月折年1.8%，大超市場預期。二季度，歐元區實際GDP單季增長0.4%（年化1.8%），市場預期0.2%。在1.8%的年化增速中，0.6%來自於愛爾蘭（前值-1.1%），其餘國家貢獻1.2%（前值1.1%），即便剔除波動較大的愛爾蘭，歐元區經濟增速表現仍不弱。

5月後，歐洲經濟景氣強勢修復，中東局勢緩和、油價回落或是主因。歐元區花旗經濟意外指數從5月末開始反彈，服務業PMI逐步恢復至7月的51.6，而零售、消費、工業信心指數也均在5月後出現反彈，與中東局勢緩和、油價下跌的時點相對應。

相較於2022年俄烏衝突，本次能源擾動的持續性更弱。衝擊性質不同，2026年衝擊以油價波動為主，與2022年天然氣斷供危機不同；經濟初始條件不同，2026年中東局勢衝擊之前，歐元區通脹已接近2%，工資-通脹螺旋風險更低；能源結構改善，歐洲能源供給來源更趨多樣。

（三）展望：美歐對比下，美國經濟「一枝獨秀」能否持續？美歐差距或階段性縮窄

5月後，「美強歐弱」的格局開始逆轉，7月末歐元區花旗經濟意外指數反超美國。過去幾年，美歐增長驅動力的差異在於AI投資、受中東危機衝擊不同，歐元區在居民收入、居民消費、固定資本形成上全面落後於美國；但5月以來，歐元區經濟意外指數在中東局勢緩和下逐步回升。

基於AI資本開支邊際放緩、高利率抑制經濟、居民消費驅動力回落，美國增長或放緩。市場預期顯示，2026年下半年後M7資本開支或邊際放緩；長端美債利率維持高位，或抑制實體經濟；儲蓄率處於歷史低位（2.6%），疊加薪資增速降溫、財政脈衝減弱，居民消費動能可能減弱。

展望下半年，歐元區經濟或呈現溫和修復，財政擴張可能形成支撐。中東局勢仍是最大不確定性來源，若局勢升級風險可控，則經濟景氣或可維持；德國財政加速發力可能託底經濟，對投資和就業形成直接支撐。截止年中，2026年基礎設施與氣候特別基金撥款進度僅為43%。

風險提示：油價中樞上移超預期；沃什的政策立場「偏鷹」；美國經濟放緩超預期

報告正文

上半年，「美國例外論」敘事一度重回視野。但不宜忽視的是，美、歐經濟的「K型分化」特徵已經實現收斂，二季度歐元區GDP大超預期。展望後續，「美強歐弱」格局會否逆轉、美元轉弱能否持續？

美國：經濟增長穩健，非住宅投資、消費是「雙支柱」

年初以來，美國經濟增長穩健，在發達經濟體中「獨秀一枝」。按月年化角度，上半年美國實際GDP增速平均為1.8%（一季度2.1%、二季度1.5%），僅略弱於2025年全年；上半年美國花旗經濟意外指數持續為正，且多數時間強於其他發達經濟體；預測方面，IMF 7月下修歐元區、日本2026年經濟增速預測，但對美國2026年經濟增速預測不變。綜合而言，美國經濟增速雖然較2025年小幅放緩，但在發達經濟體中是「一枝獨秀」的存在。從結構上來看，上半年美國經濟增長主要驅動力為居民消費及設備投資，淨出口構成持續拖累，二季度雖然GDP數據小幅弱於預期，但內需仍然強勁。

上半年，美國經濟增速主要驅動力為非住宅投資，超過居民消費。具體而言，在上半年1.8%的經濟增速中，1.3%來自非住宅投資，1.2%來自於居民消費。一季度，AI相關投資維持強勁，二季度，工業設備、通信設備等設備投資大幅改善，AI投資對經濟增長的拉動有所放緩，這也導致電腦資本品進口對經濟的拖累有所改善。

上半年，美國居民消費「先弱後強」，退稅支撐、通脹節奏或是主因。上半年美國居民消費對經濟增速的拉動（按月年化）為1.2%，弱於2021-2025年、2015-2019年均值。從驅動力而言，儲蓄率下降（上半年回落了近1個百分點）是消費主要動力，而非居民收入。但在居民消費之中，相比過去5年均值，服務消費表現明顯較弱，耐用品消費則相對更強。從節奏上來看，美國居民消費一季度表現較弱，二季度全面反彈，能源通脹降溫、關稅通脹傳導結束、《美麗大法案》退稅刺激可能是主因。

歐元區：中東衝擊下，為何經濟仍維持韌性？

歐元區二季度實際GDP按月折年1.8%，大超市場預期。在美國二季度GDP弱於預期的同時，歐元區二季度GDP數據大幅強於預期。二季度歐元區實際GDP單季增長0.4%（年化1.8%），市場預期0.2%（單季）。雖然二季度歐元區GDP尚未公布最終需求法拆分，但從國別結構上仍能夠進行分析。具體而言，二季度歐元區經濟1.8%的年化增速中，0.6%來自於愛爾蘭（前值-1.1%），其餘國家貢獻1.2%（前值1.1%）。因此，即便剔除波動較大的愛爾蘭，歐元區經濟增速表現仍然韌性。

5月後，歐洲經濟景氣強勢修復，中東局勢緩和、油價回落或是主因。從Markit PMI方面來看，上半年歐元區製造業PMI維持韌性，或受全球AI熱潮影響。歐元區服務業PMI在3、4月探底後反彈，油價、中東局勢是最大影響因素。一方面，歐元區花旗經濟意外指數自5月以來持續反彈，目前已超過美國；另一方面，歐元區零售、消費、工業信心指數均在上半年出現了「先下後上」的情況。

相較於2022年俄烏衝突，本次能源擾動的持續性更弱。1）衝擊性質不同，2026年衝擊以油價波動為主，與2022年天然氣斷供危機不同；2）經濟初始條件不同，2026年中東局勢衝擊之前，歐元區通脹已接近2%，工資-通脹螺旋風險更低；3）能源結構改善，歐洲能源供給來源更趨多樣。

展望：美歐對比下，美國經濟「一枝獨秀」能否持續？

5月後，「美強歐弱」的格局開始逆轉，7月末歐元區花旗經濟意外指數反超美國。過去幾年，美歐增長驅動力的差異在於AI投資、受中東危機衝擊不同，歐元區在居民收入、居民消費、固定資本形成上全面落後於美國；但5月以來，歐元區經濟意外指數在中東局勢緩和下逐步回升。

基於AI資本開支邊際放緩、高利率抑制經濟、居民消費驅動力回落，美國增長或放緩。市場預期顯示，2026年下半年後M7資本開支或邊際放緩；長端美債利率維持高位，或抑制實體經濟；儲蓄率已經跌至2.6%，處於歷史低位，疊加居民薪資增速仍處於降溫區間、財政脈衝減弱（《美麗大法案》居民退稅），未來居民消費動能可能減弱。換句話說，驅動2026年美國經濟韌性的「雙支柱」可能出現鬆動。

展望下半年，歐元區經濟或呈現溫和修復，財政擴張可能形成支撐。2026年上半年，歐元區經濟呈現「先抑後揚」的節奏，核心動力來自於中東事態、油價變化。下半年，中東局勢仍是最大不確定性來源，若局勢升級風險可控，則經濟景氣或可維持；德國財政加速發力可能託底經濟，對投資和就業形成直接支撐。截止年中，2026年基礎設施與氣候特別基金撥款進度僅為43%。

經過研究，本文發現：

1）5月後，「美強歐弱」的格局開始逆轉，7月末歐元區花旗經濟意外指數反超美國。過去幾年，美歐增長驅動力的差異在於AI投資、受中東危機衝擊不同，歐元區在居民收入、居民消費、固定資本形成上全面落後於美國；但5月以來，歐元區經濟意外指數在中東局勢緩和下逐步回升。

2）基於AI資本開支邊際放緩、高利率抑制經濟、居民消費驅動力回落，美國增長或放緩。市場預期顯示，2026年下半年後M7資本開支或邊際放緩；長端美債利率維持高位，或抑制實體經濟；儲蓄率處於歷史低位（2.6%），疊加薪資增速降溫、財政脈衝減弱，居民消費動能可能減弱。

3）展望下半年，歐元區經濟或呈現溫和修復，財政擴張可能形成支撐。中東局勢仍是最大不確定性來源，若局勢升級風險可控，則經濟景氣或可維持；德國財政加速發力可能託底經濟，對投資和就業形成直接支撐。截止年中，2026年基礎設施與氣候特別基金撥款進度僅為43%。

風險提示

1、原油價格中樞上移超預期。俄烏衝突尚未終結，疊加中東地緣政治的不穩定性，原油價格中樞上移或超預期，進而增加全球經濟的滯脹風險。

2、沃什的政策立場「偏鷹」。如果油價中樞長期運行於高位，導致中長期通脹預期上行，沃什的貨幣政策立場或偏鷹。

3、美國經濟放緩超預期。美國勞動力市場仍處於「低增長平衡」狀態，私募信貸的風險仍未出清，靠消耗儲蓄維持的消費也難以為繼。

注：本文來自申萬宏源發布的《美歐經濟：從分化到收斂》，報告分析師：趙偉、陳達飛、 趙宇、王茂宇、李欣越