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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：IPO再孖展組/圖靈
一家連虧兩年的科創板公司，為何要收購自己的第一大客戶？
8月6日、8月7日，鍇威特股價連續兩個交易日一字漲停。就在8月5日晚間，鍇威特發布了重大資產重組草案，公司擬以16.5億元收購晶藝半導體有限公司（下稱「晶藝半導體」或標的公司）100%股權。
此次收購溢價高達304%。在併購前夕，多家知名機構退出標的公司晶藝半導體。並且，晶藝半導體的估值忽高忽低，波動十分劇烈。2026年1月，晶藝半導體實際控制人易坤還在併購前低價突擊入股。
有意思的是，標的公司還是鍇威特2025年第一大客戶。令投資者感到疑惑的是，業績承諾期內，鍇威特是否會通過向晶藝半導體低價銷售產品方式，提升標的公司的盈利能力，從而「幫助」其完成業績承諾？作為研發驅動的晶藝半導體，公司研發費用及研發人員數量都在減少，研發費用率更是大幅下降。
標的估值大起大落 多家知名機構在併購前夕選擇退出
收購草案顯示，鍇威特計劃通過發行股份及支付現金方式收購晶藝半導體100%股份，作價16.5億元，其中現金支付7.49億元。
於評估基準日（2026年2月28日）經採用市場法和資產基礎法評估並最終選取市場法評估結果作為評估結論，晶藝半導體股東全部權益評估值為16.5億元，較合併報表歸屬於母公司所有者權益增值12.42億元，增值率304.24%。
標的公司16.5億元的估值，304.24%的收購溢價，是否偏貴？
收購草案顯示，標的公司估值波動十分劇烈。2023年10月的B輪增資，標的公司增資價格68.60元/註冊資本，投後估值約36.95億元。
來源：公告2024年6月，上海芯璉受讓標的公司老股，價格53.51元/註冊資本，對應的估值約28.82億元。草案顯示，上海芯璉通過受讓老股參考B輪孖展估值水平的基礎上定價。
2026年3月，標的公司外部投資者向管理層轉讓股權，價格僅為7.56元/註冊資本，對應估值約3.78億元。草案顯示，7.56元/註冊資本參考參考標的公司當時淨資產確定轉讓價格。
來源：公告但問題是，外部投資者為何要向標的公司管理層以超低價格進行股權轉讓？股權激勵的股份不應是實控人等老股東方轉讓更為合適？其中是否存在其他安排？
更重要的是，2026年3月的股權轉讓方高鵬翼盛、騰元投資、芯聯啓辰2023 年 10月入股成本高達68.60元/註冊資本（或53.51元/註冊資本），以7.56元/註冊資本轉讓將產生極大的投資虧損。
有意思的是，2026年1月，標的公司實控人易坤以7.56元/股的低價入股，理由是股權激勵參考當時淨資產定價。
2025年12月，標的公司發生一次股權轉讓，轉讓價格為12.25元/股，對應晶藝半導體的估值僅6.51億元。
而此次收購時，晶藝半導體的估值又增至16.5億元，可謂大起大落。
更值得關注的是，多名知名機構投資者在併購前夕退出標的公司。
2026年3月，美的投資（美的集團旗下投資平台）、高鵬系資本等退出，發生在鍇威特收購晶藝半導體之前不久。這些機構作為專業的產業資本和財務投資者，選擇在併購前夕離場，難免令人對其對標的公司未來前景的判斷產生疑慮。這一筆減資，標的公司合計付出2億元以上的現金。
來源：公告2026年3月減資中，美的投資退出價格為74.12元/註冊資本，高鵬翼盛等退出價格為80.95元/註冊資本。而鍇威特此次收購對應的估值為32.98元/註冊資本（16.5億元÷5002.76萬元註冊資本）。草案顯示，股東基於自身原因退出，以投資成本為基礎協商定價。
其實早在2024年12月，標的公司就發生一次減資，潤科上海以74.75/註冊資本減資72.89萬元份額，減資合計5448萬元。
發行價格僅為目前市價的三分之一 併購標的是上市公司第一大客戶
草案顯示，本次收購發行股份購買資產的發行價格為32.49元/股。而截至2026年8月7日，鍇威特股價為93.38元，發行價格僅為市價的三分之一左右。
以32.49元發行2773.66萬股，對應市值約9.01億元。按當前股價93.38元計算，這些股份的市值約為25.9億元。假如此時完成收購，交易對方獲得近17億元的賬面浮盈。
假設上市公司在2025年1月1日起將標的資產納入合併報表範圍，截至2026年2月28日上市公司商譽賬面價值為90353.03萬元，佔總資產、淨資產的比例分別為32.46%、53.28%（未考慮募集配套資金）。
這意味着，如果晶藝半導體未來經營不達預期，9億元的商譽減值將直接吞噬上市公司利潤。
業績承諾方承諾，芯片定製化量產業務2026-2027年累計淨利潤不低於2.55億元；自研芯片業務2026-2028年累計收入不低於13.53億元。
然而，自研業務僅承諾收入而非利潤。判斷業績承諾完成質量，如果只看收入規模，不結合毛利率、淨利潤、經營現金流等多維度指標，會給業績承諾方留下灰色操作的空間。
公告顯示，晶藝半導體是鍇威特2025年第一大客戶，銷售額2819.11萬元，佔比11.07%，銷售內容為FR MOSFET。
來源：公告這種「客戶變子公司」的併購模式，在產業邏輯上確實存在協同效應。但在併購過渡期內，雙方之間的交易定價是否公允，是否存在通過內部交易「美化」標的公司業績的行為？在業績承諾期內，鍇威特是否會通過向晶藝半導體低價銷售產品方式，提升標的公司的盈利能力，從而「幫助」其完成業績承諾？這些問題都有待時間驗證。
標的公司研發人員及費用皆減少 費用率大降
草案顯示，標的公司主要從事電機驅動類和電源管理類功率IC 及模塊等產品的研發、設計與銷售，主要產品包括 IPM 模塊、DC-DC 芯片等。
2024年，標的公司營業收入2.55億元，歸母淨利潤4925.79萬元。2025年，營業收入增長至3.50億元，但受股份支付費用影響，歸母淨利潤轉為虧損1984.29萬元。剔除股份支付因素後，2025年淨利潤為8968.14萬元。
標的公司作為一家採用 Fabless 經營模式的功率半導體企業，晶藝半導體在被收購前夕，研發人員、研發費用均減少，研發費用率更是大幅下降。這一趨勢是否意味着核心競爭力有變弱的風險？
2024年度，標的公司研發投入高達8844.17萬元，佔當期營業收入的34.69%。到了2025年度，研發投入降至8452.32萬元，佔比降至24.17%。而2026年前兩個月，研發投入926.78萬元，佔比進一步下滑至11.43%。
即便剔除股份支付費用的影響，這一下降趨勢依然明顯。剔除股份支付後，2024年研發費用為7100.90萬元，佔營收的27.85%；2025年為6622.81萬元，佔營收的18.94%；2026年前兩個月為898.52萬元，佔營收的11.08%。
草案顯示，研發費用率有所下降，主要系標的公司銷售收入增長，根據研發項目進展和需求，階段性調整研發人員規模和研發試製投入所致。
來源：公告與研發費用下降同步發生的，是研發團隊規模的持續收縮。報告期各期末，晶藝半導體的研發人員數量從2024年的103人，降至2025年的90人，再降至2026年前兩個月的89人。研發人員數量佔比也從59.88%下滑至56.96%，再降至56.33%。
對於Fabless模式的芯片設計企業而言，研發人員是最核心的資產。研發團隊規模的持續縮減，是否意味着公司在被收購前已經放緩了技術迭代的節奏？這一問題值得深思。
鍇威特於2023年在科創板上市。上市當年（2023年），公司淨利潤0.18億元，按年大降70%以上，上市即「變臉」。進入2024年，公司營業收入1.3億元，按年下降39.12%；歸母淨利潤虧損0.97億元。2025年，公司實現營業總收入2.55億元，按年增長95.62%，但歸母淨利潤仍虧損0.91億元。
進入2026年，虧損仍在延續。一季度公司營收0.65億元，按年增長44.54%，但歸母淨利潤-0.18億元。上市不到三年，鍇威特累計虧損已接近2億元。此次併購，就是在這樣的背景下展開。