沉寂多年的徽商銀行，為何在這個夏天迎來「大逆襲」？

在網絡上，韓國女孩、合肥女孩因為存儲行情，都經歷了「最好的夏天」，可惜這都是段子。

但徽商銀行，在資本市場真的迎來了「最好的夏天」。

在港上市的徽商銀行（03698）7月股價漲幅達到25.55%，2026年年內（截至7月31日收盤），其股價漲幅已經達到69.49%，屢創新高，在港股金融股中領升，漲幅第二名的金融股年內也只有46%。

如果放在A股銀行板塊中比較，差距更加明顯。今年以來，A股銀行股中，最高漲幅的青島銀行也只有35%。

論股價漲幅，徽商銀行今年在整個金融板塊都是遙遙領先，更是在這個夏天表現優異，市場並沒有理會其背後的爭議——徽商銀行第二大股東中靜系曾多次圍繞派息問題提出質疑；董事長職位也已經空缺近一年，目前仍由行長代為履職。

2013年登陸港股的徽商銀行，按照2025年底資產規模計算，是中部地區最大的城商行，也是全國第七大城商行。但上市以來，其股價長期低迷，大部分時間徘徊在2港元以下。

為什麼一家長期被市場低估的銀行，今年以來特別是這個夏天裏突飛猛進？它是一場短期行情，還是意味着徽商銀行正在迎來新的成長周期？

長鑫上市帶動徽商銀行股價改善

徽商銀行股價在盛夏綻放，很重要的推動因素無疑是長鑫上市。

長鑫7月27日科創板上市當日，徽商銀行盤中大升逾6%創歷史新高，券商研報顯示，徽商銀行通過全資子公司徽銀理財參股海通徽銀基金，穿透後間接持有長鑫上市後0.134%股權。按上市首日3.28萬億市值測算，對應賬面浮盈約42.3億元，相當於2025年全年淨利潤的25.6%。

不過還有另一種可能，即該股權屬於理財子公司管理的資管產品，並非銀行自有資金直投，如果這樣，銀行僅能收取管理費，實際可確認的利潤增厚5%左右。

長鑫是安徽十年核心科創標杆、A 股總市值第一企業，市場將徽商銀行定義為安徽產業轉型核心受益銀行。

即使股權增值帶來的直接收益並不高，但長鑫這個龐然大物，對徽商銀行的影響是多方面的。長鑫上市對徽商銀行持續性、實質性的價值，也是支撐股價持續走高的底層邏輯，比短期浮盈更重要。

徽商銀行2017年就聯合合肥產投設立50億半導體產業基金，投向長鑫早期建設，後續又在銀團貸款、項目授信、結算等方面與長鑫有合作。

長鑫上市募資超600億用於擴產、高端存儲研發，後續持續產生大額流動資金貸款、併購孖展、現金管理需求；同時長鑫上下游大量半導體設備、材料、封裝企業，可以提供不少信貸客戶，帶動科技貸款規模擴張，對沖地產、城投信貸壓力。

長鑫大規模員工持股、股權激勵上市後產生財富效應，企業高管、技術員工的理財、基金、私行業務，也有望給徽商銀行帶來手續費收入，改善銀行盈利結構。

宏觀層面來看，長鑫萬億級市值大幅增厚合肥、安徽地方國有資產價值，地方財政收入、產業扶持資金規模顯著提升。區域城投平台償債能力、財政兜底能力邊際改善，市場對地方債務風險擔憂弱化，持續利好銀行資產質量預期。

此外，‌徽商銀行於‌2026 年3月9日‌正式被納入‌港股通‌標的證券名單，成為內地投資者可通過滬港通及深港通直接買賣的第16家中資銀行股。納入港股通意味着徽商銀行股票進入互聯互通機制，擴大了投資者基礎，提升了流動性。

而徽商銀行的估值又很低，遠低於A股上市城商行。

多年以來，由於身處港股，流動性一般，且徽商銀行又多次在治理上出問題，中靜系股東糾紛，董事長又頻頻出事，徽商銀行2005年重組至今共五任董事長，首任戴荷娣、第三任李宏鳴、第四任吳學民三人均因貪腐、濫用職權落馬，在全國城商行中極為罕見。因此多年來徽商銀行PB估值在0.4倍以下。

這輪上漲以後，Wind數據顯示，目前徽商銀行的PB估值也只有0.43倍。而A股優質城商行估值相對高不少，如寧波銀行、江蘇銀行、杭州銀行PB估值分別達到0.93、0.84、0.86倍。

估值較低使其股息率相對較高，Wind數據顯示，目前徽商銀行股息率達到5.66%，這容易帶來抄底資金以及求穩資金的追逐。

中靜系糾紛對徽商銀行影響弱化

2026年，徽商銀行與二股東「中靜系」的派息糾紛在2月臨時股東大會、6月年度股東大會上集中爆發，不過並未對徽商銀行的業務與股價走勢產生明顯影響。

二者核心矛盾是中靜系要求將派息比例提至30%，而徽商銀行董事會維持約22%的水平，兩者全年現金派息總額相差約12.6億元。中靜系的提案未獲通過，董事會原方案得以執行。

中靜系作為一家投資公司，2005年開始入股徽商銀行，此後陷入債務困境，徽商銀行股權是中靜系的優質資產，因此中靜系在近十年來多次提出提高派息比例來獲取更多利潤分配，緩解債務壓力。

另外多次嘗試股權轉讓均比較坎坷，截至2026年7月，中靜系（轉讓徽商銀行股權以實現退出的進展）仍處於「司法處置+市場化談判並行」但均未落地的階段，尚未完成實質性的整體清倉退出。

曠日持久的糾紛，帶來一定消極影響，股東持續對立，股東大會常年內耗，大量時間消耗在股東博弈上，擠佔經營戰略討論空間。第四屆董事會2022年1月屆滿，連續4年未完成換屆，董事人數不滿足公司章程要求，人事架構不穩定。

中靜系所持股權長期質押、司法凍結，疊加與杉杉控股121.5億元股權訴訟，核心大額股權權屬不清。銀行長期存在 「重要股東股權存爭議」 的治理瑕疵，監管持續重點關注，成為長期治理短板。

A股IPO審核硬性要求發行人股權清晰、股東結構穩定，中靜系與杉杉的大額股權訴訟成為回 A 核心攔路虎，因此徽商銀行A 股上市進程停滯8年，長期無法登陸A股，錯失 2019-2022 年城商行集中上市孖展的行業窗口，失去股權孖展渠道，只能依靠內源利潤留存補充資本，限制信貸擴表的空間。

今年再次面臨中靜系的派息糾紛，為什麼並沒有拖累股價？

可能在於兩點，一方面，股權格局上，中靜系缺乏治理話語權。

第一大股東為存款保險基金（持股 11.22%），安徽省能源、國元金控、省擔保集團等安徽地方國資合計持股遠高於中靜系。中靜系僅為第二大股東，合計持股 10.59%，無法單獨左右股東大會、董事會決策，十年五次 「逼派息」 全部失敗，市場確認其無干預經營能力。

中靜系對銀行經營戰略、信貸投放、風控政策幾乎無實質影響，銀行經營獨立性不受股東糾紛干擾。

另一方面，糾紛來自於中靜系自身債務，與銀行資產、風控無關。矛盾根源是中靜系自身 80 億債務、與杉杉控股 121.5 億股權轉讓訴訟，是股東層面的私人債權糾紛，不涉及徽商銀行本身資產，銀行經營不受牽連。

近四年淨息差下滑快，業績增速滑坡

當然，要看股價接下來的走勢，基礎還是基本面。

徽商銀行基本面如何呢？由於港股不披露一季報，今年徽商銀行業績怎樣，還難以判斷，需要等中報出爐。接下來我們長周期視角看一下徽商銀行的業績成長。

此前妙投對於國內城商行也做過總結，如果用優質和平庸來區分，優質城商行主要在江浙地區，以及成渝地域，業績出色，成長性強，公司治理情況也相對較好，出事較少。

而多數平庸的城商行，所處區域經濟增長一般，公司治理又出問題。相對來說，徽商銀行在國內城商行中算是個異類，公司治理問題出了不少，不過也就成長性還算說得過去。

從全國前十大城商行業績成長性對比來看，徽商銀行成長性處於中下游，差強人意。近十年營收增長幅度（80%）好於增長較弱的北京銀行（43%）和上海銀行（59%），不過較江蘇銀行（180%）、寧波銀行（204%）、杭州銀行（183%）等江浙優質銀行差距較大。與中部城商行相比，雖然貴為中部第一大城商行，但近十年的增長不及中原銀行（125%）和長沙銀行（154%）。

（妙投製作：徽商銀行近十年營收與增速）

與優質銀行的增長差距是近幾年逐漸拉開的。2021年及以前，徽商銀行的增長還是可以的，2022年至今，徽商銀行基本只能維持2%及以下的增長。

總體來說，還算比較穩健，至少能維持低速增長，不過成長性又較優質銀行差距明顯。在經濟增長壓力較大的2022-2025年，徽商銀行營收只增長了3.97%。而體量比徽商銀行大的江蘇銀行，營收同期增長了24.6%，南京銀行增長24.5%。

在這幾年裏，徽商銀行的資產擴張速度依然在線，2022-2025年資產規模增速分別達到14%、14%、11%、15%，較2019-2021年有所提升，拖累業績增長的，主要是淨息差下滑劇烈。該行困境特徵是，持續擴表，但無法依靠規模增長對沖淨息差劇烈下行，形成 「有量無價、增收乏力」，這是業績低迷最核心矛盾。

（妙投製作：徽商銀行近十年總資產、營收增速與淨息差變動情況）

為什麼徽商銀行淨息差下滑這麼劇烈呢？

一方面，徽商銀行零售業務競爭力一般，能帶來的優質低成本存款較少。

在貸款端，缺乏足夠的風險控制能力以及優質客群覆蓋，個貸不良率增長明顯，從2024年的1.51%猛增到2025年的1.89%，而在2021年，則為0.78%。這幾年個貸帶來的不良明顯增長，因此徽商銀行壓降了對個貸的投放比例，零售貸款佔比從2021年的36%降到2025年的29%。這在一定程度上降低收益率，拖累了淨息差；

另一方面，徽商銀行對公貸款佔總貸款64%，徽商銀行行長孔慶龍2023年上任後，核心思路是「科技金融轉型+區域深耕+綜合金融賦能」， 聚焦科技金融，打造「科創銀行」，不過目前徽商銀行的對公信貸結構，仍以城投平台、基建、傳統製造業為主，隱債管控背景下，新增城投項目貸款定價持續走低；安徽優質民營製造業集群密度弱於長三角，高定價小微製造業信貸供給不足。這也拖累了淨息差水平。

相比之下，寧波銀行、江蘇銀行等江浙優質城商行更早深耕民營中小微、零售信貸，生息資產收益率下行斜率更加平緩。資產結構均衡，對公、零售、小微多元分散，不需要過度依賴低收益政信資產衝規模。

淨息差下滑帶來利息淨收入的增長壓力加大。而徽商銀行利息淨收入長期佔總營收七成 以上，非息收入佔比偏低，進一步加大了增收壓力。

徽商銀行行長孔慶龍是投行出身，曾在多家券商以及工行‌總行投行部‌任職，不過目前包括投行、代銷等在內的中間業務收入佔比較低。

在2025年牛市背景、銀行代銷收入普遍增長的情況下，徽商銀行手續費與佣金淨收入依然小幅下滑，在營收中佔比只有7%。旗下徽銀理財去年底管理規模2365億元，在理財子中居20位，相比之下，蘇銀理財、寧銀理財、南銀理財、杭銀理財等城商行理財子同期規模都在6000億元以上。公募基金保有規模上則還沒能進入行業前100名，規模可以忽略不計。

江浙優質城商行財富管理、基金代銷、信用卡、交易業務帶來穩定手續費收入。在息差下行周期，非息收入可以對沖利息收入疲軟。而徽商銀行缺少第二增長曲線，息差一旦劇烈下滑，營收立刻承壓。

相對穩健，但中長期增長彈性有限

因此綜合來看，徽商銀行自2025年以來股價上行，主要是依靠估值修復，而非盈利增長驅動。高股息是重要支撐錨，但並不是單一核心驅動，完整行情是高股息底倉價值、港股通納入帶來流動性重定價、息差下行最壞階段臨近尾聲的板塊交易預期、長鑫上市強化徽商銀行打造科創銀行市場前景等多種因素共振。

7月份徽商銀行股價漲幅明顯，是受到長鑫科技上市帶來的樂觀市場情緒。短期大漲後可能有調整，不過即使大漲後，目前徽商銀行估值依然較低，0.43倍的PB估值依然低於大部分A股的優質城商行，因此行情並非沒有基礎。但要走得持續，還是需要在基本面上持續改善。

具體而言，需要看淨息差下行幅度是否收斂；貸款結構上，高收益零售、小微貸款、科創信貸佔比能否持續提升，以及零售貸款的不良生成壓力能否緩解。

總體來說，徽商銀行中長期較難複製 2017–2021 年的高增長時代，未來大概率進入低速穩健區間：營收與淨利潤維持中低個位數增長，營收改善高度依賴淨息差止跌企穩，和江浙成長型城商行將持續存在增速鴻溝。

支撐業績底線的積極因素包括：

首先，省內區域龍頭地位穩固，資產擴張能力充足，可以充分享受安徽的經濟成長。

徽商銀行是安徽省本土最大城商行，妙投此前的稿件也提到過，徽商銀行在本地有很高的市佔率優勢，地位高，在省內資產項目獲取上有優勢。其他省份經過城信社合併後仍有2家以上城商行，安徽只存在一家城商行。

農商行方面沒有經過大的整合，呈現數量多、規模小的特點，安徽的農商行數量超過80家，最大的農商行合肥科技農商行規模不到徽商銀行的10%。因此安徽銀行在本地法人銀行中沒有對手。

安徽承接長三角產業轉移、合肥集成電路、新能源等新興產業持續擴容，省內信貸需求仍有支撐；科技貸、綠色貸款有望保持較好增速，信貸投放有抓手。地方政府隱性債務化解穩步推進，城投業務風險有序緩釋，系統性信用風險爆發概率低。

其次，資產質量整體還算不錯，減值計提壓力邊際減輕，賬面不良率0.98%，撥備覆蓋率接近 280%，風險緩衝充足。

過去幾年持續加大不良覈銷，資產風險持續出清。未來不需要持續大幅加大減值計提力度，在營收偏弱的環境下，減值彈性可以階段性託底淨利潤。2025 年淨利潤正增長，很大程度依靠計提收縮。

不過制約業績彈性的核心痛點也很明顯：

首先，最大約束是淨息差韌性偏弱，是營收難以走強的根源。

信貸結構對公佔比偏高，省內優質民營小微客戶密度弱於江浙，大規模擴表情景下，不得不持續配置低收益資產拉高規模；零售信貸、高收益小微佔比提升速度偏慢，短期難以扭轉生息資產收益率下行趨勢。只要淨息差持續下行，單純依靠擴表很難拉動營收明顯上行；只有息差降幅收斂、止跌，營收才具備改善基礎。

其次，盈利結構單一，缺少第二增長曲線對沖周期波動。

財富管理、信用卡、基金代銷、交易銀行等中間業務轉型起步晚、體量小。在息差下行大周期中，單一依賴存貸利差的盈利模式抗風險能力偏弱。

另外，資本約束逐步顯現，長期擴張存在天花板。

持續雙位數擴表持續消耗核心一級資本。當前依靠利潤留存補充資本。如果維持現有 22% 派息比例，內生資本積累速度有限；回A進程存在不確定性，外源性普通股孖展短期存在障礙。長期來看，如果資本指標持續承壓，未來資產擴張速度可能被動放緩。

2023 年 2 月，孔慶龍正式出任行長，擁有券商投行、工行投行、民生私行、民生合肥分行復合履歷，兼具投行思維、財富管理視野、區域經營經驗。他的整套戰略可以概括為：立足安徽本土基本盤，不再單純依靠城投規模擴張；把資產結構調整作為核心抓手，依託安徽新興產業紅利打造特色對公賽道，同時補齊零售與財富短板；經營基調 「穩健優先、循序漸進」。

最突出的是在對公業務上，從 「城投基建依賴」 轉向科創、製造、綠色三大實體賽道。歷史上徽商銀行對公信貸高度綁定地方平台，也是息差持續承壓的根源。

孔慶龍上任後推進對公資產騰挪，總行設立科創金融一級部，合肥、蕪湖設立科創金融中心，2025 年末科技貸款規模突破 2100 億元，按年增長 24.7%，製造業、戰略性新興產業貸款增速持續20%以上，綠色信貸增速近46%；另外依託投行背景推動科創債、供應鏈金融、貸投聯動，嘗試從單一信貸服務商轉向綜合產業金融服務商。

這些戰略方向具備合理性，擊中徽商銀行長期痛點，清楚意識到過度依賴城投對公、資產結構失衡、缺少零售緩衝的問題，抓住安徽科創產業紅利推進對公調倉，同時佈局零售財富管理，以解決 「有量無價」 的核心困境。

目前來看，戰略落地取得一定成效，科創、製造業、普惠小微貸款增速顯著高於整體貸款增速，對公信貸對城投依賴邊際下降。資產質量也相對穩定，為後續信貸結構調整提供安全空間。

不過科創、製造業貸款投放見效周期很長，一方面安徽優質民營市場化信貸資源密度天然弱於江浙；另一方面科創貸款競爭激烈，銀行議價能力有限。資產收益率改善是漸進過程，無法立刻抵消持續下行的負債成本壓力。

即便結構持續優化，未來2-3年淨息差大概率只能實現下行幅度收斂或者底部企穩，很難快速回升，決定營收難以迎來高增長。

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