文|市象

前兩天，一位頭部酒企的一級經銷商，給「市象」算了一筆賬。

「今年我的賬面已經虧了200多萬。現在除了飛天有順差，其他所有酒都在倒掛，包括43度茅台，更別說五糧液、國窖。名酒經銷商本來就長期靠廠家的市場費活着，現在別說不做手腳，就算做了手腳（虛增市場費用）也覆蓋不了虧損。」

所謂倒掛，是經銷商從廠家批酒的拿貨價，低於賣出去的售價，賣一瓶，虧一瓶。

過去兩年，廠家返還的市場費用還能覆蓋一部分虧損。現在，連這條路也越來越窄。

微酒近期關於廠家扣罰經銷商保證金、經銷商投放費用難以兌現的報道，把廠商的矛盾白熱化擺到了台面上。

表面看，這是廠家和經銷商之間的合同糾紛。廠家要控價、控貨、控區域，經銷商要回款、去庫存、保現金流。各自都有理由，也各自都有委屈。

但問題不在保證金，它只是渠道失衡後的懲罰工具。市場費用則是價格倒掛後的止痛藥，止痛藥用得越多，說明病得越深。

白酒行業去庫存去了快三年，結果如何了呢？

據華夏酒報數據，以A股白酒上市酒企2025年年報統計，成品酒庫存合計達42.13萬噸，半成品酒（含基酒）達367.85萬噸，總庫存達409.98萬噸，比2025年白酒行業354.9萬千升的總產量，還多出55.08萬噸。

按2025年20.76萬元的平均噸位價算，僅上市酒企的賬面庫存就有8500億元。如果再加上券商預估的3000億未上市酒企及經銷渠道的社會庫存，白酒行業目前的庫存規模已超萬億。

白酒行業需要清理的，還有上一輪周期留下的增長幻覺。

今年一季度末，不完全統計下，主流上市酒企的在建工程仍有200億之多。

這一切，很像地產的「爛尾樓」，又不完全一樣。

地產的爛尾，是開發商資金騰挪盲目拿地擴規模，周期下行後賣不動，資金鍊斷裂，項目停工，最後買單的是交了錢卻拿不到房的購房者。

白酒的爛尾，是酒企在高景氣周期裏擴產擴規模，周期下行後賣不動，經銷商庫存壓頂，賠錢甩貨，又可能因為低價出貨被扣保證金，最後被套牢在渠道里。

區別在於，地產的樓可能沒有蓋完，白酒的酒已經生產出來了。

只是它沒有被消費者喝掉，停在經銷商倉庫裏，變成了另一種「現房爛尾」。而酒企們，仍在繼續建設那些需要未來才能證明價值的工程。

夾縫中的酒廠繁榮

價格倒掛蔓延、庫存難以消化的困境之下，酒企報表裏仍然有一部分資產保持着繁榮的姿態。

據「市象」不完全統計，今年一季度末，主流上市酒企的在建工程合計約211億元，有八成多來自五家龍頭。其中，五糧液以74.06億元斷層領先，汾酒、茅台在30億元上下，老窖、洋河也都在15億之上。

這些在建工程包括釀酒車間、儲酒庫、包裝中心、智能倉儲和文旅項目，大多是高景氣周期裏啓動的擴張計劃。

但隨着白酒市場進入修復周期，它們卻沒有停下來，反而幾乎全在逆勢猛增。

以五糧液為例，從2019年開始，它的在建工程就進入了持續的爆發期：2019年8.12億元，2020年14.82億元，2021年26.46億元，2022年37.73億元，2023年56.23億元，2024年57.95億元，2025年70.34億元。7年時間，漲了8倍還多。

即使是在2025年業績暴跌、價格倒掛更嚴重的雙重壓力下，也沒有停下擴張的腳步，在建工程一年新增12.39億元，按年增速21.4%，創下了近三年來的最高增速。

而且，酒企的逆勢擴產可能還沒有結束。

從2016年這一輪擴產周期開始，主流上市酒企公布的擴產項目累計超過1100億元。按照會計規則，項目建成後，會從「在建工程」轉入「固定資產」。以新增固定資產粗略結算，已完工轉固的項目大約415.64億元。

算上推進中的約211.02億元項目，最初公布的擴產計劃中，仍有約473億元的擴產項目尚未真正落地。

當然，這種擴張可以用長期主義解釋。

高端白酒需要基酒儲備，酒企需要為五年、十年後的需求提前準備。只看眼前動銷，可能低估白酒長周期生產的特殊性。

但長期主義有一個前提：未來需求最終會出現。

有接近茅台的酒業資深人士告訴「市象」：「醬酒的生產特性，2021年投放市場的茅台也就三萬多噸，這實際是五年前的產能，市場就已經扛不住了。當年巔峯炒到4000元/瓶，之後一路下滑，2022年跌到3000元左右，2023年2700元上下，2024年跌破2000元，2025年12月12日，批發價跌到1485元、原箱單瓶跌到1495元，雙雙跌破1499元的官方指導價。」

也有經銷商對「市象」驗證了這個觀點，「現在你在市面上去找茅台的老酒，2021年的價格是相對低的，就是因為它投放量過大、留存的多。」

強如茅台的品牌壁壘和價格體系，仍會因為2016年的產量階段性投放量過大承受壓力。其他酒企的擴產故事，只會更難回答。

從去年年報看，各家酒企的現有產能利用率已經出現明顯分化。

貴州茅台披露，2025年茅台酒基酒設計產能為4.64萬噸，實際產能為5.85萬噸；系列酒設計產能5.94萬噸，實際產能5.77萬噸，整體處於緊平衡狀態；

瀘州老窖披露的白酒設計產能和實際產能均為17萬噸，現有產能基本拉滿；

山西汾酒設計產能26.5萬噸，實際產能25.84萬噸，產能利用率97.5%；

但五糧液2025年酒類設計產能為21.02萬噸，實際產能13.33萬噸，近四成產能處於閒置狀態；

洋河股份洋河白酒設計產能22.25萬噸，實際產能7.15萬噸，產能利用率僅32.14%；旗下雙溝酒業設計產能9.70萬噸，實際產能1.51萬噸，產能利用率不足16%；

剩餘中小酒企也是如此，行業統計它們的產能利用率普遍不足60%。

產能只有被真實消費吸收，纔會變成收入和利潤。

在高景氣周期裏，擴產當然是正確的。但如今只有茅台在控量保價下，勉強維繫住了價格體系的順差。五年後的市場，真的需要這麼多高端酒嗎？

酒企「恒大們」的灰色空間？

明知需求收縮、產能過剩，為什麼擴產的腳步還是停不下來？

一個原因，是既有戰略和治理慣性。

大型擴產項目，往往不是一年一議的普通投資，而是上一輪高景氣周期裏拍板的戰略工程。項目一旦啓動，中途停下來很難。

對不少地方國資背景的酒企來說，擴產還牽動地方固定資產投資、稅收、就業和配套產業鏈。賬算到這一步，「繼續投」往往比「承認投錯了」更容易被接受。

更何況，頭部酒企現金流相對充裕，在建工程後續投入短期未必會立刻壓垮財報。

另一個原因，則更隱蔽。

一位在白酒行業深耕多年的業內人士對「市象」說過一句話：「批一個經銷商最多幾十萬、上百萬，批一個工程項目多少錢？」

這句話提醒了一個常識：在酒企體系裏，工程項目預算更大、鏈條更長、專業門檻更高，也更難被外部投資者穿透。相比經銷商審批，工程建設擁有更大的操作空間，更容易成為監管和市場關注的灰色地帶。

以習酒為例，近期的集團反腐中涉嫌違紀的總經理助理，過往履歷中曾在集團採購管理辦工作過。

從財務角度看，在建工程也是上市公司利潤調節中最敏感的項目之一。

原因不復雜：資產只要還在「在建工程」階段，就不需要計提折舊。一旦完工轉固，每年就會形成折舊攤銷費用，直接進入利潤表。對於百億級別的工程投入來說，轉固節奏提前一年還是推遲一年，都可能影響當期利潤。

以五糧液為例，10萬噸生態釀酒項目於2021年整體立項，一期總投資額14億，2022年開工，2023年已宣佈一期投窖，但到2025年末，該項目在建工程餘額仍有6.13億元；二期項目總投資約48.61億元，2023年開工，2024年底投窖，但到2025年末，該項目在建工程餘額仍有15.21億元；成品酒包裝及智能倉儲項目總預算85.97億元，建設周期已超過6年，2025年末餘額仍有9.75億元。

圖片來源：五糧液2025年調整後財報

按現有預算總額測算，五糧液相關在建工程全部轉固後，每年將新增折舊約13.18億元，相當於2025年歸母淨利潤的14.72%。

當然，這些在建項目會逐年分批結轉，每年對利潤的侵蝕大約只在幾個百分點。

比如捨得酒業，2024年末，公司的在建工程為8.58億元。2025年，在交易所問詢在建工程遲遲未轉固的合理性後，公司年末在建工程餘額下降至3.41億元。一個季度新增的折舊攤銷約625萬元，佔2026年一季度淨利潤的2.7%，影響有限。

捨得酒業《關於公司2024年年度報告的信息披露監管問詢函》回覆公告截圖

單看比例，它似乎不是決定性變量。

但在行業利潤下行、增長預期被重估的時候，一兩個百分點的利潤空間也會變得很珍貴。

當前白酒行業的擴產，不只是供需錯配的問題，也是治理、財技和投資紀律的問題。

白酒行業不一定會出現地產式的爛尾，但它正在面對一個相似的拷問：高景氣時許下的產能故事，低景氣時到底由誰埋單？

經銷商成了接盤俠？

如果說酒企在建工程的風險還是隱性的，藏在資產負債表和未來折舊裏，那麼經銷渠道的「爛尾」，已經開始顯性化。

產能在酒企，庫存和資金壓力卻落到了渠道。這也是為什麼，保證金爭議很難簡單判斷誰對誰錯。

針對「廠家剋扣保證金」的爭議，一位頭部酒企一級經銷商告訴「市象」，如果經銷商完全按照廠家要求銷售，通常不會無緣無故拿不回保證金。出現扣罰，可能是產品流入批發市場，或者出現在不應該出現的區域和渠道。

「酒廠要穩價格，肯定得有他的管理手段。一個地方的經銷商低價出貨，就是多米諾骨牌，一連串都會跟着低價砸。」

低價砸盤經銷商也受損，這麼做的原因是不低價，就賣不掉。賣不掉，就沒有現金。沒有現金，就無法繼續打款，也無法完成廠家下一輪任務。

於是，一套原本用於維護價格體系的保證金制度，在需求收縮期裏，開始把經銷商鎖得更緊：不降價，庫存出不去；降價，又可能被認定為擾亂市場。

市場費用也是同樣的邏輯。

名酒經銷商長期依賴廠家返利和市場費用，並不完全是經營能力不足，而是部分產品的批發價格長期低於售價。經銷商表面上靠銷售產品賺錢，實際上越來越依賴費用結算才能補平虧損。

當倒掛幅度較小，費用還能維持渠道。當倒掛持續擴大，費用就會失去作用。

「五糧液價格跌到700多，恰恰是因為去年拿了費用補貼經銷商。越是替經銷商着想，價格越繃不住，最後一路下滑。廠家不想，經銷商也不想，但結果就是這樣。」上述經銷商說。

廠家補貼經銷商，是為了穩定渠道。但經銷商拿到補貼後，資金壓力緩解，也有了更大的低價出貨空間。

貨越賣越低，市場價格繼續下行，經銷商倒掛虧損擴大，對下一輪補貼的依賴又變得更強，成了補貼死循環。

當「市象」追問這位經銷商，這輪渠道崩盤的問題究竟出在哪裏時，她把答案重新指向了產能。

「除了需求下降，還是產能大躍進。廠家每年的指標都是必須要增長，正常生意，哪兒有每年都要增長的道理。又要挺價，又要做量，遇到大環境不景氣，真實的開瓶率沒有那麼高，就會形成堰塞湖，到最後就會崩盤。」

畢馬威發布的《2026中國白酒市場中期研究報告》顯示，經銷體系裏仍然有天量庫存和將近900天的平均存貨周轉天數。這些躺在經銷商倉庫裏的酒，就是白酒行業的「現房爛尾」。

2026年6月，高盛將白酒行業判斷為「復甦極早期」，認為最困難的去庫存階段可能已經過去，批價、庫存和現金流開始出現部分企穩信號。

但高盛也同時強調，更廣泛的需求恢復尚未得到確認，行業長期市場容量仍面臨結構性收縮。

行業自己的判斷更加謹慎。《2026中國白酒市場中期研究報告》中，68.5%的受訪企業認為2026年下半年行業仍將繼續下行調整，只有2.1%的企業預期市場明顯復甦。

資本市場可以炒作市場預期，但經銷商不能靠預期支付經營費用。

如果渠道庫存、終端開瓶率沒有恢復，所謂去庫存就可能是從一個經銷商轉移到另一個經銷商，從線下轉移到電商，從酒企報表轉移到社會倉庫。

經銷商還能承受時，風險停留在渠道。等經銷商大面積虧損，壓力纔會傳回酒企：收入下降、產能利用不足、固定資產折舊增加，必要的減值測試也會逐步進入報表。

白酒顯然不是房地產。

它的廠房大概率能夠建完，酒也能夠生產出來。但白酒的「爛尾」，高景氣周期裏許下的增長故事，到了低景氣周期，能不能被消費掉。

酒企還在建「樓」，經銷商已經住了進去。問題是，這些樓最後等不等得到真正的消費者。