當歐洲米其林餐廳的餐桌上擺上來自中國千島湖的魚子醬，杭州鱘龍科技股份有限公司已經穩穩拿下全球超 36% 的養殖魚子醬市場份額，產品銷往 46 個國家和地區，是名副其實的 「世界魚子醬大王」。

6 月 30 日，蟄伏十五年、五度衝擊資本市場的 「全球魚子醬第一股」 鱘龍科技終於登陸港交所主板，完成漫長資本長跑。上市首日，稀缺的全球高端魚子醬龍頭概念引爆市場，公司股價高開高走，收盤報 114 港元 / 股，單日大漲 50.99%，總市值一度突破 124 億港元，創下亮眼的上市開局，被市場寄予厚望。

不過，極致的上市高光並未延續，取而代之的是快速回落的二級市場行情，走出典型的 「上市即巔峯」 走勢。公司 IPO 發行價定為 75.5 港元 / 股，上市僅 14 天，便於 7 月 14 日正式跌破發行價，邁入破發通道。

截止發稿，鱘龍科技股價73.1港元/股，仍處於破發狀態。

短期股價的劇烈反轉、快速破發並非單純的資金情緒波動，而是二級市場投資者對公司基本面、財務結構、資本歷史、經營隱患的全面重估。

作為拿下全球超 36% 養殖魚子醬市場份額、產品遠銷 46 個國家和地區的行業絕對龍頭，鱘龍科技紙面業績常年亮眼，卻無法支撐上市後的高估值，其光鮮龍頭光環之下，多重深層風險持續發酵，成為壓制股價的核心根源。

01 魚子醬龍頭的高毛利「幻影」

從賬面數據來看，鱘龍科技盈利能力堪稱行業頂尖。2023 年至 2025 年公司營業收入分別為 5.77 億元、6.69 億元、7.69 億元，歸母淨利潤 2.73 億元、3.24 億元、3.65 億元，淨利率長期維持接近 48% 的高位水平，超多數消費行業企業。

不過，亮眼利潤背後，是極度特殊的生物資產會計計量模式，也造就了公司虛實割裂的盈利結構。

公司核心資產為水下養殖的活體鱘魚，截至 2025年末，鱘龍科技未經審計生物資產賬面規模超17億元，佔總資產比重過半。不同於可實地盤點的常規存貨，沉於各大水庫、湖泊的鱘魚種群無法實現完全實物覈驗，審計覈算僅能依靠抽樣統計、死亡率模型、生長周期參數等內部估算方式完成。

雌魚佔比、成熟周期、病害死亡率、未來產品售價等核心參數的調整，都可能造成數億元的賬面利潤波動，資產估值主觀性極強。

兩套截然不同的毛利率數據，更是撕開了公司盈利的真實底色。未計生物資產公允價值調整的情況下，報告期內，鱘龍科技魚子醬業務毛利分別為4.05億元、4.44億元、5.21億元，賬面毛利率可達70%上下；但計入生物資產公允價值調整之後，公司的毛利分別為780萬元、-1970萬元、860萬元，毛利率在- 2.9%‑1.3%區間波動。

同時，水下生物資產的不可抗力風險極為突出。2024 年公司遼寧養殖基地遭遇洪災，大量鱘魚死亡，直接產生2487.9萬元的生物資產減值損失，對當期業績造成實質性衝擊。

02 十五年IPO長跑，鱘龍科技坎坷上市路

除了財務結構隱患，鱘龍科技波折且充滿爭議的資本歷程，進一步削弱了二級市場信心。

這家企業歷時十五年五度衝擊資本市場，先後三次 A 股折戟、短暫掛牌新三板後火速摘牌，資本之路坎坷不斷，遺留的歷史爭議始終未能徹底消除。

2011 年，公司首次衝刺 A 股創業板，因重度依賴關聯方資興良美（同時為供應商與客戶），剔除該筆交易後業績大幅下滑、穩定性不足，首發申請被否。

2014 年二度申報期間，在與資興良美的鱘魚收購合同糾紛訴訟中，資興良美當庭指控曾配合鱘龍科技僞造養殖盤點數據應付上市審核，該主張雖未被司法機關採信，法院最終判決資興良美敗訴、返還 47 萬元定金，但相關爭議曝光直接導致 2014 年 IPO 審核中止，成為公司資本歷史上的重大瑕疵。

2016 年，公司三度闖關 A 股，又因海外銷售真實性、生物資產盤點合規性、股權架構問題再度被否，徹底終結 A 股上市之路。

A 股折戟後，公司開啓迂迴資本運作，2024 年登陸新三板，僅一年五個月便以戰略調整為由主動摘牌，迅速轉戰港交所遞交招股材料，被市場質疑新三板掛牌僅為兌現歷史對賭協議的工具，並非真正走向公衆化。

募資擴產與大額派息的矛盾操作，進一步引發投資者質疑。招股文件顯示，2022年中信證券旗下投資機構主動放棄股份回購、反攤薄等對賭特殊權利後，公司開啓大規模現金派息模式，2023‑2025年累計派息約2.17億元，大股東及一致行動人成為核心受益方。

一邊赴港募資用於產能擴建、基地升級，一邊持續大額派息分流現金流，資本運作的矛盾性，持續加劇市場疑慮。

03 上市破發，鱘龍科技拿什麼重塑市場信心？

此外，鱘龍科技業務高度集中，賽道單一風險相對突出，2025 年魚子醬單品營收佔比高達 90.8%，無第二增長曲線對沖行業波動，高端奢侈品屬性也讓業績極易受宏觀消費周期影響。

2025 年公司海外收入佔比達 83.8%，產品遠銷 46 個國家和地區，其中美國單一市場營收佔比接近 28%。高額外銷佔比意味着公司持續暴露於國際貿易壁壘、關稅調整、海外食品監管政策變動、匯率波動等多重風險中，海外政策的細微變動，都可能對公司業績造成直接衝擊。且公司海外銷售多為第三方貼牌代工，自有「卡露伽」品牌影響力有限，品牌溢價與市場話語權不足。

與之形成反差的是國內市場持續疲軟，2025 年公司國內銷售收入按年下滑 6.62%，國內高端消費市場拓展不及預期，未能形成有效的風險對沖屏障。

同時，公司採用「公司+合作基地」 的輕資產養殖模式快速擴張產能，但該模式管控難度較大，企查查公開信息顯示，公司涉十餘起司法糾紛，多為養殖回收、買賣合同爭議，集中在魚體規格、成活率、結算糾紛等領域，暴露供應鏈內控管理短板。

面對市場拋出的諸多質疑，鱘龍科技雖在招股書中作出了回應，但部分歷史糾葛與特殊會計帶來的經營矛盾並未完全消解。

走過長達十五年跌宕的資本之路，鱘龍科技最終登陸港股。然而上市後估值持續走弱，也反映出資本市場對公司現存風險的審慎考量。

作為全球魚子醬行業龍頭，企業想要穩住市場估值、重建投資者信任，既需要主營業務實現穩定增長，也需要持續完善內部經營管理，優化經營結構，緩釋各類潛在風險，築牢長期發展底盤。