持續逾十五年的美股高度集中格局正在瓦解。

高盛首席全球股票策略師Peter Oppenheimer在最新報告中指出，全球股市正經歷一場健康的正常化進程，市場回報在地域和行業兩個維度上同步擴散，多元化配置的價值正在顯著回升。

自2025年初以來，這一輪"大擴散"趨勢已明顯加速。美國股市在主要地區中表現最弱，而日本、亞太及新興市場以本幣計算錄得最強漲幅。與此同時，超大型科技股（hyperscalers）的鉅額資本開支持續侵蝕其自由現金流收益率，推動科技板塊估值下調，而溢出效應則提振了工業等傳統行業的增長前景與估值。

Oppenheimer在題為《動量、輪動與成長中的價值》的全球策略報告中強調，此輪市場輪動的驅動力來自盈利基本面，而非估值擴張或利率下行。他認為，市值與業績的極度集中格局在延續逾十年後，正迎來結構性轉折，投資者從真正多元化配置中獲取回報的機會正在增加。

科技板塊估值承壓，自由現金流優勢收窄

金融危機後的十餘年間，科技板塊憑藉輕資產模式、雲計算與軟件需求爆發以及零利率環境下的估值溢價，實現了利潤率與股本回報率（ROE）的持續躍升，成為全球資金的核心配置方向。

然而，ChatGPT的出現引爆了超大型科技公司的資本開支競賽。Oppenheimer指出，這場資本開支超級周期正在從根本上改變科技板塊的財務特徵——大規模投入持續侵蝕其自由現金流，迫使相關企業轉向債務和股權市場孖展。

以自由現金流收益率衡量，以超大型科技股為主導的美國股市相對歐洲等價值型市場的優勢已大幅收窄，這為近期的相對錶現輪動提供了基本面支撐。與此同時，更高的政府債務、持續的通脹壓力以及債券供給增加，共同推升了資本成本，使盈利增長成為股市回報的核心驅動力。

盈利驅動輪動，傳統行業迎來重估

值得關注的是，此輪市場擴散並非由估值泡沫或寬鬆貨幣政策催生，而是建立在紮實的盈利增長之上。Oppenheimer強調，不僅盈利本身表現強勁，盈利預期修正方向也持續向上，為股市的基本面支撐提供了雙重驗證。

超大型科技公司及芯片企業的大規模資本開支，疊加各國政府為能源安全、關鍵基礎設施及國防建設而增加的財政支出，共同催生了一輪資本開支超級周期。這一周期的溢出效應正在重新激活長期被忽視的傳統行業，工業等板塊的增長前景與估值均獲得明顯提振。

在國家層面，各地區ROE整體維持高位，個股相關性下降，隨着市場領升板塊持續輪換，阿爾法機會正在上升。Oppenheimer認為，儘管美國股市整體P/E因科技板塊拖累有所下降，但從ROE角度看，美國市場依然是全球最具吸引力的市場。

集中度拐點確立，多元化配置價值迴歸

高盛認為，股票相關性的下降與近期動量策略的快速瓦解，正在加速市場領導權的切換，為投資者在成長領域精選價值創造了更有利的環境。

Oppenheimer的核心判斷是：在市值與業績雙重維度上經歷了逾十年的極度集中之後，全球股市正在經歷一場健康的正常化，多元化配置再度獲得真實回報。他預計這一趨勢將持續演進。

對於投資者而言，這意味着單押美國超大型科技股的策略性價比正在下降，而跨地域、跨行業的均衡配置邏輯正在重新確立。

本文轉載自「華爾街見聞」，作者：趙穎；智通財經編輯：陳思宇