文|錦緞

2026年7月，諾華掏出15億美元收購Myricx Bio。買的不是某個HER2或TROP2分子，而是其新型載荷平台（NMT抑制劑）。

另據統計，截至2025年7月，全球處於臨床階段的ADC藥物約230個，其中HER2、TROP2、EGFR、Claudin18.2四大靶點合計佔比超過50%，超過150款ADC藥物正在針對乳腺癌開展研發，覆蓋HER2陽性、HER2低表達及三陰性乳腺癌等多個亞型。此外，Nectin-4、CLDN18.2、B7-H3等靶點也已塞滿III期走廊。

一邊是Enhertu單季增長34%、全球ADC市場2030年預估662億美元的熱浪，一邊是榮昌砍掉RC88和RC108、Genmab接手普方後連砍三款ADC、GSK把1億美元首付買來的XMT-2056送進廢紙簍的冷雨。

於是我們聽見，行業裏開始流行一句半開玩笑的問話：ADC的礦源耗竭了嗎？

01 三代挖礦者同挖一座山

ADC的礦，指的是可成藥抗原：抗體識別細胞表面靶點，偶聯毒素定向爆破。

2000到2013年是第一代礦工，挖CD30和HER2（陽性），產出Adcetris和T-DM1，驗證「抗體+毒素」能成。

2014到2021年是第二代，把HER2重新定義到低表達和超低表達，開出TROP2、Nectin-4、CLDN18.2三條支脈。Enhertu、Trodelvy、Padcev把礦脈擴成了山脈。

但到2026年，礦脈分佈已經畸形：

HER2：全球臨床試驗318項，中國企業在該靶點ADC在研數量佔全球63.6%，2026年ASCO摘要池裏HER2相關48個分子、104項研究，Enhertu一家佔了21條。

TROP2：有56項ASCO研究，科倫、第一三共、吉利德、恒瑞、映恩五家以上爭奪同一個乳腺癌加非小細胞肺癌人群。

Nectin-4：尿路上皮癌被Padcev鎖死，至少8款在追，III期對撞在2026到2027年讀出。

CLDN18.2、B7-H3、EGFR、HER3、c-MET：屬於第二梯隊，中國企業在CLDN18.2 ADC佔全球85.7%，B7-H3有44篇AACR摘要，臨床擁堵度直逼紅海。

盡調機構給過一個刺眼數字：國內ADC在研臨床管線70%集中在HER2、TROP2、CLDN18.2三個靶點。 這意味着「礦源」雖然還在，但露頭礦挖完，剩下來要打深井、要選不同山體。

02 開採成本翻了幾倍

礦源耗竭的體感，來自五重擠壓。

第一重，先發者把「可用藥人群」圈完了

Enhertu把HER2從陽性拓到低表達再拓到超低表達，乳腺癌人群擴大數倍，在胃癌和非小細胞肺癌低表達人群也讀出了陽性。

後來者即便同靶點同載荷，只能做更穩的連接子或更高的藥物抗體比，頭對頭勝出概率極低。榮昌砍掉MSLN靶點的RC88，公告理由之一就是競爭格局惡化。

第二重，連接子和載荷技術趨同，差異化大多是僞命題。

Mc-Val-Cit-PABC可裂解連接子加隨機偶聯是2015到2022年的標配，七成公司宣稱有創新連接子，實際是微改專利規避。載荷端，TOP1抑制劑被第一三共專利網罩住，MMAE類藥物有Seagen老專利，PBD二聚體曾被驗證但毒性翻車。能自由使用的載荷化學空間，比想象中小得多。

第三重，臨床資源內卷，III期失敗率反噬估值。

同一適應症十幾條ADC搶患者入組，II期客觀緩解率好看也不一定能撐住III期無進展生存期和總生存期。

2026年開年不到四個月，BioAtla裁員70%，Genmab連砍三條管線，艾伯維ABT-414膠質母細胞瘤III期雙敗，第一三共自己停掉CLDN6項目。跨國藥企的BD團隊開始用III期失敗率倒推首付款。

第四重，BD定價從「管線溢價」回到「確定性折扣」

2026上半年中國創新藥出海BD總額近1100億美元，但首付款佔比僅5.4%，ADC單品類一季度僅4筆對外授權，熱門靶點授權變難。

買方只肯為Enhertu沒覆蓋的彈頭或雙抗骨架付大額首付。榮昌把砍管線省下的5.22億轉投PD-1/VEGF雙抗，本身就是資本對挖舊礦邊際收益低於探新礦的投票。

第五重，監管和支付端不再為me-too偶聯藥開綠燈。

NMPA、FDA對ADC的IND越來越看payload非臨床毒性包、遊離毒素殘留、旁觀者效應證據；醫保談判裏同靶點第二款ADC自動觸發「參照首款談價」，TROP2二線乳腺癌若出兩款國產，價格帶可能直接砍30%——礦挖出來，冶煉許可也卡緊了。

03 新山體正在起勢

說「耗竭」是修辭，說「露頭礦竭、深礦貴「纔是事實。2025到2026年，行業用腳投票轉向了三處新山體。

A.載荷革命（彈頭礦）

諾華買Myricx（NMTi）、吉利德31.5億首付收Tubulis（新型微管載荷）、第一三共推DXd之外的Exatecan衍生物、PBD被重新設計減毒……

這些交易都預示着，競爭正從「認什麼細胞」轉到「炸什麼機器」。載荷專利是比靶點更深的護城河，也是礦源重置的鑰匙。

B.雙抗/多抗ADC與自免ADC（結構礦）

百利天恒的EGFR與HER3雙抗ADC進了21個適應症，康方推TROP2與Nectin-4雙抗，信達做EGFR與B7-H3雙抗，恒瑞佈局HER3與c-MET雙抗。雙抗骨架解決的是單靶低表達不夠結合的老問題，把礦脈從單抗原升級到了抗原組合空間。

自免ADC避開腫瘤紅海，2026年AACR上中國藥企在EGFR與c-MET、AR降解劑方向的摘要數僅次於美國。

C.非腫瘤偶聯與偶聯外推（鄰山礦）

核藥偶聯Pluvicto上半年收入12.93億美元，按年增長55%。ADC平台正在向多肽偶聯、小核酸偶聯、益生菌遞送偶聯外溢，感染、纖維化、自身免疫病給了ADC技術第二應用場景。礦源並非ADC獨有，靶向遞送纔是這棵樹的根。

04 出清正在進行

2026年的ADC賽道，最準確的一句描述是：ADC沒有冬天，但一半的人已經穿上棉襖。

穿棉襖的，是那些單一熱門靶點加隨機偶聯、沒有自有載荷專利的小型生物科技公司。BD交易已成為比一級孖展更重要的資金來源，拿不到跨國藥企首付款就意味着現金流斷裂。

脫棉襖的，是那些有定點偶聯、有自有毒素合成、有全球III期能力的平台。石藥巨石用多肽技術平台產出的EGFR ADC拿到了阿斯利康4.2億美元首付，科倫博泰的TROP2 ADC有海外分成，映恩的B7-H3獲突破性治療認定。礦源重置後，頭部仍能挖到金。

沙利文預測全球ADC市場從2024年141億美元到2030年662億美元，30%的年複合增長率沒有騙人。但這662億的分配函數變了。HER2和TROP2老紅海增速可能放緩到個位數，新載荷加雙抗加自免偶聯將喫掉增量的大部分。

05結語：礦源耗竭是個僞命題，開採權耗竭纔是真問題

ADC是精準遞送的底層技術，壽命以二十年計。但「隨便找個抗體偶聯MMAE就能融10億」的露頭礦時代，確實在2026年7月這個節點閉合了。

往後能繼續挖的，是那些願意把化學家鎖在彈頭實驗室、把連接子穩定性做到批次CV<5%、把雙抗骨架專利鋪到歐美的人。

礦還在山下，只是門票從「有個靶點」換成「你的ADC跟Enhertu有什麼不同」：答不出的，並非是礦源耗竭，只是自己的開採權耗竭罷了。