出品I下海fallsea 胡不知

8月4日，東南亞超級應用Grab公布了2026年二季度財報：淨利潤按年大增620%至約2.5億美元，上半年利潤3.55億美元，而去年同期這個數字只有3000萬美元。營收按年增長22%至9.97億美元，調整後EBITDA增長54%至1.68億美元，連續第18個季度保持增長。月度交易用戶達到5390萬，創下歷史新高。

這是一組足以讓市場興奮的數據。Grab隨後將全年營收指引上調至41億至41.5億美元，調整後EBITDA預期上調至7.2億至7.4億美元，同時宣佈了一項7.5億美元的股票回購計劃，使其自2024年以來的累計回購授權總額達到17.5億美元。

但在這組亮眼數字背後，有一個容易被忽略的細節：3.55億美元利潤裏有3.07億美元來自Superbank並表時的一次性會計重估。去掉這筆非經常性收益，Grab上半年的實際營業利潤只有4100萬美元——雖然相比去年同期的1400萬美元虧損已經有了質的轉變，但與620%的增長敘事之間，還隔着一道會計處理的距離。

從2021年以史上最大SPAC交易登陸納斯達克、上市首日即破發跌超20%，到累計虧損超百億美元，再到如今連續盈利，Grab花了近五年時間走完了一條從「燒錢換規模」到「規模換利潤」的路。但走到這一步，它面對的問題反而更復雜了：620%的增長是可持續的盈利能力，還是會計處理放大了經營改善的信號？

01

要理解Grab的620%增長，首先需要拆解這3.55億美元利潤的構成。

今年6月，Grab在印尼數字銀行Superbank的持股比例升至50%以上，觸發了財務並表。這意味着Superbank的資產、負債和收入從那一刻起直接進入Grab的報表。而並表過程中，Grab此前持有的Superbank股權被重新估值，產生了一筆3.07億美元的一次性會計收益。

這是一筆「紙面利潤」。它不反映Grab主營業務的變化，也不會在後續季度重複出現。但它的確讓上半年3.55億美元的利潤數字看起來格外耀眼。

去掉這筆一次性收益後，Grab上半年的營業利潤為4100萬美元。這個數字雖然不大，但相比去年同期的1400萬美元虧損，已經是一個實質性的改善。更重要的是，這4100萬美元是Grab通過主營業務——出行、配送和金融——實際賺到的錢。

從分項業務來看，Q2各項數據確實在向好。

配送業務收入5.31億美元，增長21%；但更值得注意的是利潤：調整後EBITDA增長53%至9600萬美元，利潤增速是收入增速的兩倍多。出行業務是最大的利潤來源。金融業務收入1.34億美元，增長59%，貸款組合達到約23億美元，按年增至原來的近三倍。

調整後EBITDA的1.68億美元，按年增長54%，這個數字更能反映Grab主營業務的經營改善。而且，這已經是連續第18個季度保持增長——從2022年Q1的深度虧損，到如今穩步盈利，Grab的改善軌跡是清晰的。

如果與上市初期的狀況對比，這種改善更為明顯。2021年12月2日，Grab以396億美元估值通過SPAC登陸納斯達克，創下全球SPAC交易規模紀錄。但上市首日高開18%後迅速破發，收盤大跌20.53%，市值縮水至345億美元。此後更是一路下行：2021年Q4虧損約11億美元，股價暴跌37%創新低；2021全年虧損高達35.6億美元。

從年虧損35.6億到連續18個季度EBITDA增長，Grab確實走過了一段艱難的修復之路。

但620%的淨利潤增長和54%的EBITDA增長之間的落差，恰恰說明了一個問題：財報標題裏的數字，不一定等於生意的全貌。

02

如果要說Grab這份財報中真正體現經營改善的部分，配送業務是最值得關注的。

外賣配送曾經是Grab補貼壓力最大的業務之一。在早期的「燒錢換市場」階段，Grab和競爭對手們用大量補貼來搶奪餐廳和用戶，配送業務長期處於虧損邊緣。但現在，這門生意正在變得更賺錢。

Q2期間，Grab配送收入達5.31億美元，增長21%。但利潤的增長更為顯著：調整後EBITDA增長了53%，達到9600萬美元。利潤增速是收入增速的兩倍多，意味着配送業務的盈利效率在提高。

這種改善來自一個結構性變化：Grab的配送業務正在從一個單純的「抽佣模型」，升級成「配送費+廣告費+會員費」的三層收入結構。

廣告是第一個增量。Grab的自助廣告平台上，活躍廣告主數量增長了21%，單廣告主平均支出增長了24%。這意味着餐廳在Grab上不再只是接單賣飯，也開始付費買流量。當平台擁有足夠多的用戶和訂單時，廣告就成了一個高毛利的增量收入來源。

會員是第二個增量。GrabUnlimited訂閱用戶增長了20%，這群人貢獻了配送業務35%的GMV，且消費金額是非會員的5倍。會員模式的本質是把高頻用戶鎖定在生態內，同時用穩定的訂閱收入對沖配送補貼成本。

第三個方向是雜貨配送。GrabMart的增速達到了餐飲外賣的1.7倍。雜貨配送的客單價更高、使用頻次也更密集，如果能繼續提高用戶的打開頻率，廣告和會員的變現空間還會更大。

這套「三層變現」的邏輯，與美團的路徑有相似之處。美團外賣在早期同樣依賴配送費和補貼，後來逐步引入廣告（商家佣金之外的流量費）和會員，最終實現了配送業務從虧損到盈利的跨越。Grab正在走類似的路，只是進度有所不同。

但配送業務改善的背後，也有一個隱憂。根據墨騰創投的報告，2025年東南亞送餐市場GMV增長18%至227億美元，Grab佔比55%，比2024年的53.8%略有提升。Grab在東南亞外賣市場的份額雖然過半，但增長正在放緩。ShopeeFood以14.54%的份額已經反超foodpanda，成為第二大平台，正在下沉市場快速擴張。

當市場從增量競爭轉向存量博弈時，廣告和會員的變現效率能否持續提升，取決於用戶對平台的黏性是否足夠強。而ShopeeFood的打法包含價格競爭策略。如果Grab的用戶被低價策略分流，三層變現的基礎就會受到影響。

03

回到最核心的問題：620%的增長之後，Grab是一門好生意嗎？

答案沒那麼簡單。

第一，金融業務的快速擴張帶來了新的風險敞口。

Q2金融業務收入增長59%，貸款組合從約8億美元飆升至約23億美元，增至原來的近三倍。其中，印尼Superbank並表貢獻了部分貸款餘額，GrabFin和Grab自有數字銀行的貸款餘額也大幅增長。今年2月，Grab宣佈收購美國數字投資平台Stash（預計第三季度完成），後者擁有超過100萬付費用戶，管理資產規模超過50億美元。

金融業務是Grab增長最快的板塊，也是變化最大的板塊。但貸款規模的快速擴張也意味着風險敞口在擴大。東南亞的消費信貸市場仍處於發展階段，信貸周期的數據尚不充分。一旦經濟下行或壞賬率上升，金融業務可能從「增長引擎」變成「利潤拖累」。

第二，出行業務的低價拉新策略，推高了激勵支出。

Q2出行交易量增長了28%，但GMV只增長了18%。這意味着平均每單價格在往下走——Grab正在用更具性價比的產品把新用戶拉進來。但拉新的成本並非免費：二季度Grab付出了7.06億美元的激勵支出，一部分花在用戶端優惠，一部分花在油價上漲時補貼司機。

出行仍然是Grab最大的利潤來源。但如果低價策略持續擴大用戶覆蓋，激勵支出就很難降下來，出行的利潤空間將被持續壓縮。這裏的關鍵在於，Grab能不能在擴大用戶規模和縮減激勵之間找到一個可持續的平衡點。在這份財報裏，Grab沒有給出這個問題的明確答案。

第三，AI是一筆效率投資，但回報尚未完全驗證。

據公司披露，Grab推出了多項AI功能，底層是一套名為「Intelligence Layer」的技術體系，基於出行、配送、廣告和金融業務積累的數據建立。財報給出了幾個效率指標：司機和商戶的AI交互成本有所下降，商品配送速度提升超30%，內部數據分析工具為銷售團隊節省了工作時間。

但效率收益需要和新增投入放在一起衡量。AI帶來的成本下降能否持續覆蓋新增的算力和研發支出，還需要後續財報驗證。對於Grab這樣處理大量高頻交易的平台，AI的長期價值在於降低每個業務環節的單位成本。短期內，AI更像一項效率投資，而非直接的利潤來源。

這三個問題有一個共同指向：Grab的主營業務在變好，但它需要在規模、效率和風險之間找到一個更精確的平衡點。620%的增長有一次性會計效應的放大，54%的EBITDA增長是真實的經營改善，而4100萬美元的實際營業利潤纔是Grab當前真實的盈利能力。

04

從2021年上市首日破發、累計虧損超百億美元，到如今連續18個季度EBITDA增長、上半年實際營業利潤轉正，Grab確實走過了最難的一段路。但「能盈利」和「是一門好生意」是兩個不同的問題。

Grab的620%增長，本質上是會計處理放大了經營改善的信號。去掉一次性收益後，4100萬美元的營業利潤雖然意味着質的轉變，但相對於約154億美元的市值而言，仍然算不上一個令人信服的盈利水平。

超級應用的故事從來不只是關於增長。Uber在盈利之路上走了十幾年，滴滴在實現經調整EBITA轉正後仍面臨GAAP口徑下的盈利波動。東南亞市場的特殊性——支付基礎設施不完善、用戶價格敏感度高、監管環境複雜——決定了Grab的盈利之路不會比同行更輕鬆。

好數據和好生意之間，往往隔着一層會計處理的距離。Grab已經證明了自己能賺錢，但能不能持續賺更多的錢，纔是下半場真正的考驗。