觀看時數只增2%，收入卻增近15%。這是成熟期的高質量增長，還是提價紅利的最後一段？

來源：TradingView

Netflix今年上半年交出了兩個不太搭的數字：前兩個季度營收合計約248.1億美元，按年增長14.7%；同期會員觀看超過970億小時，卻只增長2%。

以總收入除以總觀看時數粗略計算，Netflix的「每小時收入」提高了約12.5%。用戶沒有比去年多看多少，但Netflix從每一小時觀看中收進的錢，明顯增加了。

標題中的「賺」指收入，不是利潤；「每小時收入」也不是Netflix的官方指標。它會同時受到會員增長、提價、廣告、套餐組合、地區結構和匯率影響，但這組反差抓住了今天分析Netflix最重要的問題：公司越來越擅長把觀看變成收入，可觀看本身已沒有明顯增長。這究竟是成熟期的高質量變現，還是在提前消耗提價空間？

先用一分鐘理解Netflix

Netflix的生意並不複雜：向家庭收取月費，提供劇集、電影、動畫和直播；選擇低價套餐的會員，則會看到廣告。

公司最大的投入是自制和授權內容，最大的經濟優勢是全球規模。同一部作品可以在超過3.25億個付費會員賬戶之間分攤成本，而不需要為每一名新增會員重新制作一遍內容。

Netflix也早已不只是一門北美生意。2026年第二季度，美國和加拿大隻佔公司營收約43%，其餘近57%來自歐洲、中東、非洲、拉丁美洲和亞太地區。北美仍是最成熟的市場之一，海外則已經成為收入擴張的主體。

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但在北美，Netflix又確實不只是一個App。它已經成為居家娛樂的默認選項之一。這種習慣不會直接出現在資產負債表上，卻會反映在留存、提價能力和廣告主需求上。

Netflix已經換了一套增長公式

過去分析Netflix，投資者最先找的是每季新增多少訂閱者。今天，這個數字已退到幕後，營收增速放緩的趨勢也越來越清楚。

來源：macrotrends

2025年，Netflix營收增長16%，營業利潤率由26.7%升至29.5%，付費會員突破3.25億。2026年，公司預計營收增長13%至14%，營業利潤率升至31.5%，全年營業利潤增長超過20%。第二季度營收增長13.4%，第三季度指引進一步降至11.7%。這不是衰退。Netflix只是由用戶高速擴張，走進了成熟增長階段：營收增速開始下台階，但利潤仍然跑得更快。

來源：Netflix

問題是，Netflix從2025年起不再按季披露完整會員數和ARM，也就是每會員平均收入，只在跨越重要里程碑時更新會員規模。公司希望市場聚焦營收和利潤，外部投資者卻更難拆清楚：增長究竟來自會員、價格，還是廣告。

12.5%的差距，分子和分母發生了什麼？

前面算出的12.5%，指的是Netflix今年上半年「每小時收入」的按年增幅。要理解這個數字到底是好是壞，可以把「收入／觀看時數」大致拆成「每會員收入／每會員觀看時數」。所以，每小時收入提高有兩種可能：每名會員帶來更多收入，或者每名會員看得更少。前者是效率，後者可能是警報。

先看收入端。Netflix表示，今年上半年在美國、墨西哥和西班牙等市場提價後，用戶反應與過去幾輪大致一致，沒有看到價格接受度明顯轉差。廣告增長更快。公司預計2026年廣告收入約30億美元，較去年翻倍；第一季度，在已推出廣告套餐的國家，超過六成新註冊用戶選擇了廣告方案。

但30億美元只佔全年營收約6%。而且廣告套餐的每會員收入，仍低於標準無廣告套餐，只是差距正在收窄。廣告已經是一條有效的變現曲線，還不足以讓整家公司重新加速。

再看觀看端。Netflix的內容早已不只有劇集和電影，還包括兒童動畫、授權節目、直播和視頻播客。不同內容做的不是同一份工作。管理層舉過一個很好的例子：直播預計佔今年內容預算約5%，只貢獻約1%的觀看時數，卻帶來過去五年十大新增會員高峯日中的六天；兒童及家庭動畫同樣佔約5%預算，卻貢獻約8%的觀看時數。直播負責拉新、廣告和話題，兒童內容更擅長留存。

因此，我同意管理層所說的前半句：不是所有觀看時數都一樣。只按「每投入1美元換來多少小時」評價內容，會低估直播的商業價值。但這不能成為減少披露的理由。Netflix沒有公開內部「高質量參與度」指標的算法，還把《What We Watched》由每年兩次改為每年一次。投資者將更難判斷人均觀看走弱，究竟是內容組合改變，還是用戶真的少打開了Netflix。

更矛盾的是，廣告越重要，觀看時數也應該越重要。在純訂閱模式下，多看一小時不一定立即增加收入；在廣告模式下，多一小時便是更多可以出售的廣告庫存。Netflix不能一邊希望廣告成為增長引擎，一邊淡化觀看時數。

收入怎樣變成31.5%的利潤率？

Netflix預計今年營業利潤率由29.5%升至31.5%，內容攤銷則增長約10%，低於13%至14%的營收增長。

內容成本不會在作品上線時一次性全部計入費用，而是按照預計觀看模式，在數年內逐步攤銷。當營收增長快於內容攤銷，同一美元內容成本便被更多會員、更多市場和更高收入分攤，新增營收中也有更大比例能留下來成為營業利潤。

這就是Netflix的規模效應。高利潤率不是護城河本身，而是全球內容分攤、品牌和提價能力、推薦體驗及內容配置效率共同留下的結果。

作為方向性對比，Disney旗下Disney+、Hulu等訂閱流媒體業務最新一季首次實現雙位數調整後利潤率。兩家公司口徑不同，不能直接和Netflix的31.5%相減，但Netflix的盈利領先仍然很明顯。

利潤率提高也可能來自減少投入，因此還要看現金支出。Netflix預計全年現金內容支出約為內容攤銷的1.1倍，暫時沒有明顯「砍內容換利潤」的跡象。

AI的影響則仍有限。生成式AI流程已用於約300部內容，主要集中在後期製作；但Netflix沒有披露公司層面的節省金額或利潤率貢獻。現階段，AI更像效率工具，而不是一項可以單獨估值的新業務。

Netflix面對的不是一場競爭，而是四場戰爭

第一場是爭訂閱預算。Antenna所說的Premium SVOD訂閱數，可以簡單理解為Netflix、Disney+、Max等主流付費流媒體服務訂閱數。這裏看的是各項服務的訂閱數合計，不是獨立家庭數。一個家庭同時訂閱三個平台，便會被計算三次。2025年，美國Premium SVOD訂閱總數只增長7%，低於前一年的12%；加權平均流失率為4.6%。這個4.6%可以簡單理解為，按不同平台的訂閱規模加權後，每月大約有4.6%的訂閱關係被取消。Antenna的數據顯示，流失率已較此前的波動期趨於穩定。

這不是流媒體失寵，而是市場已進入存量競爭：願意付費的大多已在場內，平台接下來比的是誰能把用戶留下。

來源：Antenna

第二場是爭客廳。2026年4月，流媒體已佔美國電視觀看時間的47.6%，Netflix仍享受傳統電視向流媒體遷移的紅利；但YouTube已佔全部電視觀看時間13.4%，高於Netflix約7.8%。Alphabet披露，美國觀衆每天在客廳觀看YouTube的時間已超過2億小時。YouTube早已不是手機上的短視頻App，而是直接進入Netflix最有優勢的大螢幕和晚間時段。

來源：Nielsen

第三場是爭日間及移動時間。以英國作方向性參考，2025年成年人每天平均上網4小時30分鐘，18至24歲達6小時20分鐘，智能手機佔整體上網時間77%；18至34歲用戶每天在YouTube平均花88分鐘，在TikTok花49分鐘。這不是全球數據，卻足以說明短視頻的威脅：它不必完整取代一集劇，只需要讓消費者在午間、通勤或睡前少打開一次Netflix，就已經構成競爭。

來源：ofcom

第四場是爭廣告預算。IAB預計，2026年美國數字視頻廣告支出將超過800億美元、增長11%，社交視頻增長13%，首次快於聯網電視的11%。市場空間很大，但Netflix仍是追趕者：YouTube僅2026年第一季度廣告收入便達99億美元，而Netflix全年廣告收入目標約30億美元。兩者期間和產品口徑不同，不能直接比較盈利能力，但量級差距足以說明：Netflix在廣告技術、精準投放、效果衡量和自動化交易上，仍是追趕者。

Disney爭IP和家庭用戶，Amazon靠Prime捆綁和體育，YouTube爭客廳、創作者和廣告，TikTok與Instagram則爭碎片時間。Netflix真正的競爭對手，是所有讓用戶少打開一次Netflix的產品。

第二增長曲線，可能是第二個黃金時段

廣告是Netflix目前最清楚的新收入來源，但更值得關注的，是公司能否由「晚上追劇的App」，變成全天候娛樂入口。Netflix約一半觀看發生在晚上；視頻播客在白天和手機端的觀看比例更高。法國TF1合作又把電視頻道、點播節目和部分直播直接放進Netflix，測試它能否進一步成為第三方媒體的分發平台。

Netflix缺的未必是一項完全不同的新業務，而可能是晚上以外的第二個黃金時段：通勤看短內容，白天看視頻播客，特定時間看直播，家庭場景再加入兒童內容和遊戲。這個方向值得關注，但目前仍是產品方向，還不是已被證明的第二增長曲線。

估值回到合理區間，但還談不上便宜

截至2026年8月4日收市，Netflix股價為73.57美元。與2025年6月30日133.91美元的拆股調整後歷史高位相比，股價已回落約45%。

股價跌得多，不等於股票一定便宜。真正需要比較的，是Netflix今天的增長能力，能否支持目前的價格。去年股價高位時，Netflix曾以40倍以上的預期市盈率交易；目前已降至約20至21倍。市場顯然不再按照高速成長公司的標準為它定價。估值下調並不意外。過去幾年，Netflix同時享受會員增長、付費共享、提價和廣告帶來的想象空間；今天，營收增速正在向低雙位數下移，市場自然不會繼續沿用高速增長期的倍數。

但20至21倍預期市盈率也不能直接理解為便宜。Netflix第一季度收到28億美元的Warner Bros.交易終止費，這筆一次性收入提高了當期盈利和現金流，明年不會重複出現。公司目前預計2026年產生125億美元自由現金流，但收到終止費之前，原有指引是110億美元。按目前約3,060億美元的市值估算，若使用110億美元這個更接近核心業務的數字，Netflix約按28倍正常化自由現金流交易。

這比高位合理得多，卻仍包含明顯的優質公司溢價。按我的基準情景，目前價格大致要求Netflix維持10%至12%的營收增長、繼續提高利潤率，並通過回購讓每股自由現金流保持雙位數增長。短期來看，公司仍高於這條基準線。Netflix預計2026年營收增長13%至14%，營業利潤率達31.5%，全年營業利潤增長超過20%。

若未來營收跌至高單位數、每會員觀看持續走弱，28倍自由現金流仍然偏高；若廣告和新的使用場景令營收維持13%以上增長，目前價格纔會顯得更有吸引力。第二季度，Netflix回購47億美元股票，創下單季新高。當估值倍數不再快速上升，盈利、現金流和回購將接手成為每股價值增長的主要來源。所以，Netflix已經從「昂貴到不能出錯」，回到「估值合理，但仍要用業績證明」的區間。

來源：fullratio

結論：高質量成熟，還是最後一段提價紅利？

Netflix已經不是過去那家主要依靠新增訂閱者高速成長的公司。今天，它更多依靠提價、廣告、利潤率和股票回購，推動每股價值繼續增長。

但這個判斷有一個前提：Netflix必須在提高每小時收入的同時，維持用戶的觀看和使用習慣。如果用戶逐漸少看、少打開，提價會碰到上限，廣告也會失去最重要的庫存來源。

往後兩三年，我認為Netflix最重要的變化，不會是再多提幾次價，而是廣告能否從「變現工具」真正升級成增長引擎，以及公司能否找到晚間追劇以外的新使用場景。如果這兩件事成立，即使會員增長不再回到過去的速度，Netflix仍有機會維持低雙位數營收增長，並讓利潤增長持續快於收入。

反過來，如果觀看時數長期只有低單位數增長，營收又逐步跌破雙位數，那麼市場最終會重新回答一個更殘酷的問題：Netflix究竟是一個全球娛樂平台，還是一家盈利能力特別好的成熟媒體公司？兩種身份，值得的估值完全不同。

我的判斷目前仍偏向前者。但Netflix下一階段需要證明的，不只是它更會收錢，而是它成熟之後，仍然可以保持增長。

免責聲明：本文分析僅代表基於現有公開信息的研究框架，不構成任何投資建議

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