智通財經APP獲悉，聯儲局遲遲不願加息、以及缺乏前瞻性指引正在向市場產生連鎖影響，推動名義利率和實際利率雙雙上升，並導致美債收益率曲線趨陡。儘管從歷史角度來看，目前這一影響尚未明顯顯現，但當實際收益率上升時，其對風險資產的影響最終會顯現出來。而目前可能只是實際收益率的升幅還不足以產生足夠大的影響。

因此，將於本周公布的美國7月消費者價格指數(CPI)報告可能成為某種意義上的「壓力測試」。這份報告將在一份疲弱的非農就業報告之後公布，而此前的就業報告並未導致10年期和30年期美債收益率出現明顯下降。市場在CPI數據公布後的反應，可能會傳遞出更加明確的信息。

市場目前預計，7月CPI報告不會顯示通脹過熱。但分析師預計，整體CPI按月將上漲0.1%，高於6月按月下降0.4%的表現;按年增速預計為3.4%，略低於6月的3.5%。剔除食品和通脹等波動較大項目的核心CPI預計按月上漲0.2%，相比6月按月持平;按年增速預計為2.5%，低於6月的2.6%。

不過，預測平台Kalshi等基於市場交易形成的預測數據顯示，7月CPI預計按月上漲0.1%，按年上漲3.3%;核心CPI預計按月上漲0.2%，按年上漲2.4%。與此同時，CPI掉期合約目前定價顯示，整體CPI按年增速預計為3.4%。

因此，從表面來看，Kalshi預測似乎意味着CPI按月數據將符合預期，但按年數據可能低於市場預期。Kalshi的預測結果實際上可能帶來更值得關注的信息，因為它可能產生更重要的市場傳導效應。

一種可能情況是，即便按年CPI數據低於預期，也未必會導致長期利率方向出現明顯變化，就像此前非農就業報告公布後的市場反應一樣。

推動利率上升的不只是通脹

目前，通脹預期可能是推動利率上升的一個因素，但並不是唯一因素。事實上，從10年期盈虧平衡通脹率來看，自5月中旬以來，通脹率實際上已經下降，而10年期國債收益率卻持續上升。這意味着實際利率正在攀升。

與此同時，這也打破了此前名義利率和通脹預期同步變化的周期規律。這表明，目前可能存在其他因素推動利率走高，而通脹並不是唯一驅動力。其中一個明顯因素似乎是期限溢價，即投資者持有美國國債所要求獲得的額外補償。

事實上，目前10年期實際收益率已經高於10年期盈虧平衡通脹率。這是自2008年金融危機以來首次出現這一情況，而此前一次出現是在2007年。這是一個顯著變化，也可能意味着市場正在重新掌握通脹敘事的主導權，並推動長期利率升至足夠高的水平，以應對市場認為聯儲局不願主動解決的問題。

實際利率與通脹預期之間的差距在6月22日出現交叉併發生轉換。這一時間點正好是在6月聯邦公開市場委員會(FOMC)會議之後，以及凱文·沃什首次新聞發布會和聯儲局取消前瞻性指引之後。

如果市場正在重新進入「抗擊通脹」模式，那麼隨着實際利率上升，盈虧平衡通脹率可能仍會進一步下降。如果10年期實際利率再上漲25個點子，那麼10年期盈虧平衡通脹率將降至2%。這一水平多年來一直圍繞2%上下波動，同時也是聯儲局設定的通脹目標。

更廣泛的市場影響

通常情況下，人們會認為實際收益率上升將對風險資產構成負面影響，因為歷史經驗確實如此。目前可能只是實際收益率尚未升至足以打破風險資產上漲趨勢的水平。

從歷史來看，市場出現拐點時，實際收益率往往達到不同水平：20世紀90年代末，10年期實際收益率升至4%，最終刺破互聯網泡沫;2007年，實際收益率接近3%，房地產泡沫破裂;2018年，實際收益率升至1%，導致年底市場大幅下跌;2021年，實際收益率升至約1.7%，引發市場調整。

目前很難確定具體臨界點。但考慮到實際收益率持續上升的趨勢，未來可能需要實際收益率接近2.7%至3%，纔可能對當前AI泡沫形成真正衝擊。

另一種可能是，目前實際收益率仍然過低，因此尚未產生足夠大的影響。原因在於，標普500指數未來12個月(NTM)盈利收益率與10年期通脹保值債券(TIPS)利率之間的利差目前僅為2.6%。而在2000年互聯網泡沫破裂前，這一利差實際上曾跌至負值。

7月CPI報告的重要意義

因此，7月CPI報告提供了一個值得關注的市場觀察機會。更值得關注的結果並不是CPI高於預期，而是CPI低於預期後，債券收益率將如何反應。如果在非農就業數據大幅疲弱、同時CPI低於預期的情況下，債券收益率仍拒絕下降，那麼這一信息可能比任何一次高於預期的通脹數據更加具有價值。這也提醒市場參與者：市場中始終存在尚未被發現的信息，即使這些信息並不總是顯而易見。