核心觀點

核心觀點：面對美伊衝突呈現出的「反覆性」和「長期性」兩大特徵，我們構建了TACO壓力指數以追蹤美伊衝突所處的具體進程。結合指數的表現，我們認為儘管美伊衝突的短期市場擾動依然存在，但壓力趨勢發生反轉（即特朗普「退縮」）的閾值正不斷走低，或反映中期選舉前特朗普因壓力而TACO的傾向正在不斷增加。長期來看，包括管道運輸等一系列替代方案料一定程度上降低海峽通航受阻對全球原油供給的負面壓力，從而部分緩解美伊衝突持續帶來的原油價格再度衝高的尾部風險。

美伊局勢更新：諒解備忘錄簽署後，美伊雙方再度經歷一輪「衝突升級—局勢降溫」，原油價格一度觸及100美元/桶後回落至80美元/桶以下。自美伊雙方於6月17日簽署諒解備忘錄後，美伊局勢再度經歷了一輪「升級—降溫」，並引發了原油市場的價格波動：6月26日，美軍以商船遇襲為由，對伊朗發動了新一輪的軍事打擊；伊朗則向駐科威特、巴林的美軍設施發射導彈和無人機作為回應。隨後，雙方衝突進一步外溢至紅海和沙特出口通道，胡塞武裝襲擊與沙特石油運輸相關設施，而美軍對伊朗開展了持續約兩周的密集空襲，令布倫特原油價格一路飆升，於7月23日盤中一度上破100美元/桶。而隨着特朗普再度TACO，於8月2日在社交媒體上再次宣佈暫緩對伊朗的軍事打擊，且有關各方已達成初步的停火協議框架，市場擔憂情緒得以大幅緩解，布倫特原油價格也於8月4日重新回到80美元/桶以下。

結合近期美伊局勢的變化情況，我們認為，當前美伊雙方尚無法就核問題和霍爾木茲海峽控制權問題達成一致，因此未來美伊衝突將呈現出「反覆性」和「長期性」兩大特徵，具體來看：

美伊衝突的「反覆性」：核心議題無法與伊朗達成一致vs中期選舉政治壓力，特朗普「左右為難」。一方面，雖然此前美伊簽署諒解備忘錄為雙方解決爭議提供了談判方向，但美伊在最核心的核問題及霍爾木茲海峽控制權問題上仍存在顯著分歧，且備忘錄中並未提供解決這些分歧的實質性方案。因此，為消除伊朗的核威脅及對霍爾木茲海峽的掌控能力，特朗普勢必需要通過軍事打擊等手段向伊朗方面施壓，以期在覈心問題的談判中爭取更多籌碼。但另一方面，美伊衝突的升級推高油價，通脹壓力進一步加劇美國國內選民對特朗普不滿，同時高通脹帶來的聯儲局加息預期抬升對金融市場表現的抑制作用也對特朗普的政治支持造成負面影響。獨立研究機構Real Clear Politics截至最新2026年8月10日的綜合民調數據顯示特朗普的支持率已降至39.3%，創本屆總統任期內新低。而面對即將於11月3日到來的中期選舉，政治壓力又令特朗普難以持續維持對伊朗的高壓態勢。因此，未來美伊衝突料在特朗普「升級對伊軍事打擊—主動TACO」的循環中呈現「反覆性」的特徵。

美伊衝突的「長期性」：對伊有限戰爭難以達成政治目標vs全面戰爭代價難以接受，特朗普「騎虎難下」。此前，美國以通過空中打擊伊朗最高領袖、軍事設施、經濟基礎設施等有限戰爭的方式，試圖更迭伊朗政權和摧毀核設施，迫使伊朗屈服。但從結果來看，上述軍事打擊並未能夠迫使伊朗妥協。若特朗普選擇全面戰爭，海上封鎖反而容易遭到伊朗封鎖霍爾木茲海峽的對稱反制；地面入侵則需要極其龐大的兵力，政治和軍事成本高到美國幾乎不可能承受。因此，當前美國現有的軍事和政治手段無法實現政權更迭、徹底清除核能力、摧毀導彈力量和終止伊朗地區影響力等多重目標。著名國關學者米爾斯海默近期在訪談中也將當前美伊衝突的局勢與美國歷史上發動的越南和伊拉克戰爭對比，認為美伊衝突初期特朗普相信有限軍事壓力能夠迫使對手妥協；當效果不佳時，又不斷追加兵力和擴大打擊範圍，最終陷入無法獲勝、又不願承認失敗的循環。如果雙方無法達成新的政治協議，則美伊雙方的短期衝突很有可能變成持續數年、反覆停火又反覆開戰的「永久戰爭」 。

如何判斷當前美伊衝突進程所處位置：構建TACO壓力指數。 既然美伊衝突還將不斷反覆且存在長期持續的風險，因此判斷當前美伊衝突進程所處的位置對投資者而言顯得尤為重要。相較於體感上的主觀判斷，我們構建了可以客觀衡量的TACO指數，以衡量特朗普在對伊政策上面臨的即時壓力。具體構建方式如下：

①選取壓力組成成分。由於我們的TACO壓力指數是衡量特朗普激進政策衝擊下，金融市場和政治環境承受壓力的程度，並觀察市場壓力是否會促使特朗普政策轉向，因此我們選取道瓊斯指數、10年期美債收益率、原油期貨價格、1年期通脹預期以及民調支持率五項指標，分別刻畫風險資產壓力、金融條件壓力、成本衝擊壓力、通脹預期壓力以及政治壓力（詳情見圖3）。②標準化處理。每一交易日使用截至當日的全部歷史樣本計算均值與標準差，將各成分轉換為標準分。我們採用擴展窗口而非全樣本固定窗口，從而避免未來數據反向影響歷史指標所產生的前視偏差（look-ahead bias）。③數據平滑處理。標準化處理後，對壓力指數的五個成分賦予等權重，再取7日移動平均，以減少單日噪聲影響。

從TACO壓力指數歷史回測看特朗普的「升級」與「退縮」：本次指數構建的樣本區間為2025年2月23日至2026年8月10日，共534個觀測值，指數讀數均值為-0.33。結合特朗普2025年就任以來的六次升級性決策來看，TACO指數最高的一次（2026年1月19日威脅武力奪取格陵蘭島）為0.56，對應83%分位；其餘六次全部落在41%分位以下（詳見圖4）。不難發現，特朗普升級衝突都集中在其自身壓力較輕、TACO指數較低時。相反，特朗普每次實質的退縮都發生在TACO指數接近極值時，且指數觸頂到退讓發生僅隔數周：2026年3月28日、及11天后的4月8日兩次推遲對伊朗打擊時，指數高達1.93（98%分位）與1.23（96%分位），其中3月28日的退讓滯後於指數升破1.5（3月18日）10天、且發生在4月1日見峯前4天，4月8日的退讓則在見峯後第7天。但退讓一旦兌現，壓力也隨之迅速釋放：指數自2026年4月1日的峯值（2.09，為全樣本最高）僅18天即回到零軸以下。也就是說，高壓既是退讓的觸發器，也隨退讓迅速消退；特朗普退讓的時點，基本上在壓力最重的時刻。

從TACO壓力指數閾值變化看特朗普的下一步行動：以突破閾值當日為起點，我們統計了其後20日與30日的指數變動，結果詳見圖6。需指出的是：①樣本內指數升破1.0的獨立行情只有2026年3-4月一段，上述概率的有效樣本量遠小於觀測天數，統計意義有限；②指數回落既可能來自政策退讓，也可能來自市場自發的均值迴歸，數據相關性不代表絕對的因果關係。因此上表更適合作為壓力持續性的刻畫，而非退讓概率的直接估計。最後，結合當前TACO壓力指數所處位置來看：

①當前仍處於絕對水平尚低、但升高速度較快的區間。以最新2026年8月10日的數據來看，當前TACO壓力指數為0.32，所處的68%分位尚未進入歷史上觸發退讓的高壓區間（平均退讓分位≥90%）；儘管指數較2026年8月2日特朗普退讓以來有所回落，但自2026年6月21日的樣本低點（-1.51，為全樣本最低）算起，僅50天仍累計回升1.81，上升速度已接近樣本內極端。

②觸發退讓的壓力閾值正在降低。2026年8月2日特朗普宣佈取消原定對伊朗的打擊，而本次退讓發生在指數0.63（85%分位）附近，遠低於2026年3月28日退讓時的1.93與4月8日的1.23。即特朗普退讓所需的壓力閾值正在降低。其背後或反映的是，隨着中期選舉日益臨近，特朗普對壓力的容忍度同步下降。

後續展望：美伊衝突短期市場擾動猶存，但長期衝擊料逐步「脫敏」。雖然本次美伊衝突局勢再升級帶動油價上行並一定程度推升美債利率走高，但油價上行幅度遠不及今年3-4月。且今年7月以來，2年期通脹預期的上行相較於油價的上漲滯後且幅度相對有限，反映了短期通脹預期對油價的波動有所鈍化。同時，從TACO壓力指數來看，壓力趨勢發生反轉的閾值也正不斷走低，或反映特朗普因中期選舉壓力而TACO的傾向正在不斷增加。最後，從長期視角來看，面對美伊衝突長期化持久化對霍爾木茲海峽這一重要原油運輸節點的負面擾動，未來各國料將繼續尋求替代方案，以減輕對霍爾木茲海峽的能源依賴程度。例如，阿聯酋已於今年5月宣佈，將於2027年建成一條繞過霍爾木茲海峽的新輸油管道，以確保其未來的原油出口免受因斷航帶來的威脅。這條新管道預計將使阿聯酋現有的Habshan-Fujairah管道的出口能力翻倍至360萬桶/日 。誠然，考慮到霍爾木茲海峽原油及石油產品運輸量在美伊衝突前近2000萬桶/日，佔全球石油消費量約20%，其戰略地位未來仍難以被撼動，但包括管道運輸等一系列替代方案料一定程度上降低海峽通航受阻對全球原油供給的負面壓力，從而部分緩解美伊衝突持續化帶來的原油價格再度衝高的尾部風險。

風險提示：美伊衝突局勢發展超預期；原油價格變化超預期；TACO壓力指數對特朗普政策變化捕捉能力不及預期。

注：本文來自報告《如何用TACO壓力指數追蹤美伊衝突進程？》；作者：蘆哲 S0600524110003、張佳煒 S0600524120013、韋禕 S0600525040002、王茁 S0600526010001