機構：中金公司 　　研究員：張璡/楊一正/朱言音 　　2Q26 業績符合我們預期 　　公司公布2Q26 業績：收入1.06 億美元，按年下降3%；歸母淨虧損5,083 萬美元，業績符合我們預期。 　　發展趨勢 　　則樂和艾加莫德放量短期承壓。2Q26 年公司產品收入1.06 億美元，YoY -3%，QoQ +11%，其中艾加莫德收入2,387 萬美元，YoY -10%，QoQ +36%，，主因醫保續約降價12%，但銷量穩定增長；則樂收入3,208 萬美元，YoY -22%，QoQ +7%，主因奧拉帕利集採後醫院用藥模式發生變化；紐再樂收入1,710 萬美元，YoY +38%，QoQ +5%；鼎優樂收入796 萬美元，YoY+72%，QoQ -7%。財務方面，2Q26 公司R&D費用6,177 萬美元，按年增長22%，SG&A費用7,287 萬美元，按年增長3%。 　　Zoci正處於全球註冊性臨床III期階段，我們關注數據讀出及管線進展。公司2025 年底啓動Zoci針對2/3L SCLC全球註冊性III期臨床，計劃入組480 人，主要臨床終點為ORR和OS，公司預計將於1H27 完成患者入組，並於2027 年在美國提交加速上市申請。此外，公司將於ESMO(歐洲腫瘤內科學會)公布1L SCLC1 期聯合數據(+PD-L1±化療)，我們建議關注相關數據讀出。 　　公司另有多個潛在重磅管線進入臨床階段。據公司公告，ZL-1503 (IL-13/IL-31Rα)正在全球1/1b 期入組中，公司預計2H26首次人體數據讀出，我們建議關注PK/PD/biomarker 數據，該產品也在繼續開展用於特應性皮炎患者的1/1b 期研究多次遞增劑量(MAD)部分的入組，MAD 部分的初步臨床數據預計將於2027年上半年獲得；ZL-6201 (LRRC15 ADC)全球1 期已啓動，公司預計將於1H27 公布初步數據。 　　盈利預測與估值 　　考慮到則樂競品集採以及艾加莫德價格承壓，我們下調2026 年由虧損2.48 億美元至虧損3.03 億美元，下調2027 年由虧損2.55 億美元至虧損3.11 億美元。我們維持跑贏行業評級，考慮到公司Zoci 數據積極，基於DCF 模型，我們維持H/US 股目標價20.2 港元/26.0 美元，較當前股價有17.44%/11.49 空間。 　　風險 　　管線臨床數據不及預期，商業化放量不及預期。