商業化已經起步，規模化仍需過三關。

8月7日，迅策科技（03317.HK）盤中漲幅一度超過8%。

就在前一天，DeepSeek預告API大幅漲價，這家曾經的「價格屠夫」也結束了價格戰。這意味着，技術成熟和成本擊穿之後，頭部玩家開始追求利潤了。

此前智譜一季度提價83%調用量反增400%，印證了同一邏輯：當通用Token變得像水電一樣便宜且穩定時，企業對AI的付費意願不再是對算力的猶豫，而是對價值的認可。

當大模型企業仍在依靠通用底座孖展續命時，迅策作為以場景Token為核心商業模式的港股標的，用一份「業績盈喜」接住了這束光。今年上半年，其營收9.67億元，按年大增389%；歸母淨利潤7251萬元，成立十年首次在上半年盈利。此情況下，資本市場也開始活躍。

即，做通用模型的在追求「利潤轉正」，迅策這家把企業私域數據加工成「場景Token」來賣的企業，反而先賺錢了。

這是因為兩者的定價邏輯不同。通用大模型提供的是「通用知識」，以成本驅動定價；但迅策的「賣數據」定價，提供的是「行業決策依據（如數據分析、風險規避等）」，定價取決於行業私域數據的稀缺性、毫秒級實時性和場景複雜度，一般在10–100美元/百萬Token，相較通用Token溢價十倍級以上。

通用Token越便宜，場景Token反而可能越值錢。 因為Token越便宜，企業用AI的門檻越低；用得越多，對能解決實際問題的高質量行業數據的需求就越迫切。

這就是「大模型開始求利潤、做數據生意的先賺了」的產業邏輯。

關鍵是，迅策這家企業的投資價值究竟如何，值得關注嗎？

（圖表來源：妙投製作）

先看底牌

投資價值這件事，拆開看只有兩層：一是它手裏有沒有能持續賺錢的業務（底牌），二是當前股價有沒有為還沒兌現的預期提前支付太多（價格）。第一節只看底牌，不談估值。

先看它是一傢什麼樣的公司。

迅策科技2016年成立，從對數據實時性最挑剔的金孖展管起步。在這個要求毫秒級響應、100%準確率，任何延遲或誤差都意味着真金白銀損失的行業裏，迅策淬鍊出了硬核的數據治理能力。

2020年後，它把這套能力複製到電信、電力、高端製造、醫療、機器人、商業航天等11個行業。到2025年，非資管收入佔比已達80%。

十年跨行業積累，公司已積累了230個客戶，300多個可複用的標準化數據處理模塊、以及跨行業的場景理解能力。客戶留存率長期維持在90%以上，ARPU更是從2024年的272萬元翻倍至2025年的559萬元，側面看出客戶對迅策業務能力的認可。

這是迅策的基本盤1.0業務（項目制+訂閱制），通過搭建統一數據平台，把企業雜亂無章的私域數據治理成標準格式，再面向各行業提供實時數據基礎設施及解決方案。

收費邏輯是賣「治理能力的服務費」。

2025年下半年，這個基本盤已經能穩定產生利潤，經調整淨利潤約5000萬元。2026年上半年在此基礎上歸母淨利潤放大到7251萬元，經調整淨利潤6700萬元。

這是迅策業績底牌的下限支撐。未來即便2.0業務（Token付費）全部證僞，它也是一家有現金流的數據治理公司。

在此基礎上，今年2月，迅策已有Token付費相關條款寫入客戶合同並實際執行，通過業務流與結算流完成了從「概念」到「交付」的閉環驗證。2026年5月發布新產品TokenOS（TokenONE），將原本散落在各項目合同中的「按調用量計費」條款，升級為標準化的操作系統能力。

自此迅策將治理好的數據升級到賣「治理成果的調用費」。

（圖片來源：華泰證券）

注：與訂閱制、項目制的依靠人力定製不同，TokenONE將企業零散、異構、非標準化的原始數據，標準化封裝為高價值場景Token；且TokenONE 在授權或按量關係存續期間，不僅已產出的場景Token 可反覆調用，新場景可通過配置擴展，無需重建數據治理與計算底座。

值得注意的是，迅策的場景Token定價錨定在10-100美元/百萬Token，是通用Token的十倍級以上（開頭已闡述原因，這裏不再贅述），這是5月Token ARR按月增長320%的重要支撐。

而6月以來，迅策以接近每周一簽戰略協議的節奏，把Token工廠鋪進智能汽車、國產GPU、北數所、歐洲市場等多個賽道。以及公司在7月盈喜公告中首次將Token寫入增長驅動項，

這些加在一起，市場對其2.0業務充滿了想象力，很難不樂觀。

（圖表來源：妙投製作）

但不可忽視的是，上半年它的Token業務佔比僅約10%。

這說明迅策目前仍主要靠1.0模式賺錢，2.0業務還不是「增長主體」，只是底牌裏的「期權」。

從此維度看，其2.0業務只是完成了「從0到1」的方向驗證，但進一步實現從1到N，實現規模化收入，還需時間驗證。

三個細節值得注意：

一是轉化周期未標準化。從簽約到首筆Token收入確認時間，因行業成熟度和場景複雜度而異。這本身是ToB業務的常態，但結合Token收入佔比僅約10%、運營僅半年的現實，說明其跨行業的標準化複製流程，尚未被足夠多的交付樣本驗證收斂。

二是客戶粘性待驗證。雖然迅策整體客戶留存90%左右，但可隨需求伸縮的Token模式，產品化運營僅數月，客戶粘性如何，還需要時間驗證。

三是收入確定性的持續。迅策告訴妙投，其Token收入貢獻預計能從當下的10%到2026年底的20%-30%。這些需要其手中的合作協議從「意向」變成「收入」，還是有較大不確定性的。

所以迅策在1.0業務基本盤有利潤、有留存、有跨行業複製記錄，下限錨定的情況下，值得跟蹤；但2.0業務方向對，但目前收入貢獻較少、轉化周期未收斂、獨立留存待驗，屬於期權的情況下，「跑通」仍需時間驗證。

那麼，「跑通」的信號有哪些？

三道驗證關

情緒歸情緒，驗證歸驗證。

迅策的2.0業務能否實現規模化收入，關鍵還是要看這三道關能不能交出硬數據。

一是，8月底中報的披露顆粒度，驗"有沒有"。Token收入能不能單獨列示、佔比多少、毛利率怎麼樣？計費客戶數多少？如果中報對Token收入相關情況語焉不詳，市場有理由推斷Token業務模式兌現度尚不足以單獨列示，這是減分值。

二是，合作協議的訂單轉化，驗"能不能持續"。

客戶只有在驗證「高單價帶來高ROI」後，纔會持續擴大調用量，否則極易在試點期後回落，所以下半年的訂單轉化要重點關注，這也是2026年底2.0業務收入20%-30%的佔比目標能否實現的重要支撐。

跟蹤指標：目前簽署的Token業務合作協議中，只要有合作方公告出現「合同金額」「確認收入」字眼，就是轉化漏斗打通的標誌性事件；反之，如果到年底簽約仍是簽約，市場會重新給「周更式簽約」定價和年底20%-30%的收入佔比預期做調整。

三是，TokenRouters的成色，驗"能不能做大"。迅策告訴妙投，今年下半年將發布全球Token交換平台TokenRouters，打通跨企業、跨行業、跨場景的Token流通。

這事比「單個企業數據Token化」複雜至少一個數量級，平台若能如期落地並有真實交易，迅策的估值座標系將從「產品公司」移向「平台公司」。

驗收標準包括數交所掛牌、跨企業真實訂單、審計三方託管，三件事同時發生，纔算真正開始。所謂三方託管，就是讓獨立第三方機構對數據Token的每一次跨域調用進行全鏈路存證，確保「誰調了什麼數據、產生了什麼結果」可追溯、不可篡改，經得起監管和交易對手的雙重檢驗。

這是讓互不信任的A、B兩家企業，放心地把核心數據放進同一個池子裏交易的關鍵一環。

綜上，"Token業務跑通"目前仍是一個待兌現的預期，而非既成事實。

至於當前股價裏有多少在買1.0現金流、多少在預付2.0期權，是估值問題。

拆解估值

8月10日收盤，迅策市值469億港元（406億人民幣）。

接下來把迅策的估值拆成兩層來看。

先看1.0業務的下限價值。

2.0業務收入約10%的情況下，意味着1.0業務（項目制+訂閱制）2026年上半年貢獻了約90%的收入。假設利潤暫按收入比例粗略分攤，2026年上半年歸母7251萬元，全年預計1.5億元人民幣的情況下，1.0業務預計貢獻利潤1.35億元。

若把迅策當成純1.0數據治理公司，參照國元證券持續跟蹤的港股軟件與服務板塊PE-TTM數據（2026年3-5月期間為24.1-27.2倍），以及與迅策業務類似的中國軟件國際（業務包括IT外包、鴻蒙生態、AI Token模式探索），近期被機構給予的20-23倍的定價看，取20-30倍作為1.0業務的市估值區間比較合適。

按市盈率方法測算市值=歸母淨利潤*市盈率。

以此測算，迅策1.0業務對應2026年全年測算市值為27-40億元人民幣，這是下限錨定。

除此之外，在敘事層面，市場常將迅策稱為「中國版Palantir」，兩者在覆蓋數據全流程的操作系統級平台理念上高度相似，且收入100%來自訂閱制和項目制，所以1.0業務估值可做對標。

基於Palantir2026年全年營收指引81.5-81.58億美元，機構對於其未來三年的市盈率均值為83.5倍測算，迅策1.0業務的理論市值可達112.7億元人民幣，這一數字更接近1.0業務的遠期天花板，而非當前價值錨點。

（圖表來源：Wind）

當前約406億元的總市值中，即便取Palantir對標下的112.7億元作為1.0業務估值上限，仍有約293.3億元（約佔總市值七成）無法由1.0業務當期利潤解釋。這部分溢價，主要承載的是市場對2.0Token業務及平台化前景的預期。

參照當前市場對 Snowflake、MongoDB等數據雲企業給予10–15x NTM Revenue估值中樞（未來12個月收入，類似ARR），並考慮迅策Token模式相較傳統訂閱制具有更強的調用量增長彈性，給予一定的成長性溢價，我們以20-25倍作為估值測算區間，則293.3億元市值中隱含了未來Token業務要達到11-15億人民幣的ARR的提前投票。

但即便迅策2026年底Token收入佔比20%-30%實現，按上半年收入9.67億元年化估算全年收入約20億元，其Token收入也僅為4-6億元。

兩者之間還有最起碼2-3倍的差距。

這意味着，迅策當下股價已將2.0Token業務及平台化前景預期利好透支。

因此，在迅策拿出Token業務收入的詳細拆分、訂單轉化數據、以及TokenRouters三方託管方案的實際驗證之前，市場能依賴的仍只有「周更式簽約」的敘事、Routers的發布預期等故事。股價在「當下利潤的確定性」與「Token業務新故事的想象力」之間搖擺，將成為常態。

而一旦下半年「三關」中有一關驗證不及預期，如中報Token收入未單獨列示、或毛利率撐不起「邊際成本極低」的規模化敘事，當前隱含的樂觀溢價存在大幅回吐風險，估值可能向1.0業務估值迴歸，屆時注意倉位控制。

所以，迅策在1.0業務能穩定提供現金流的情況下，值得長期跟蹤。但操作上，最好等等下半年三關敘事的兌現情況。信號未明則觀望，信號出現則跟進，用「驗數據」代替「信故事」決定進退，是更穩妥的選擇。

（圖表來源：妙投製作）

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