希音估值已從巔峯時的1000億美元，縮水至目前的400億-500億美元，跌幅約五成。

©️懂財帝出品 · 作者｜嘉逸

跨境電商巨頭希音（SHEIN）第三次衝擊IPO，終於要在港股上市了。

但時移世易。高增長結束，希音明顯變慢了，2026Q1營收增速下滑至1.1%，淨利潤轉虧，至虧損9900萬美元。

同時，資本市場「K型分化」，AI幾乎一枝獨秀，而新消費持續承壓。希音估值也一路跳水，從巔峯時的1000億美元，縮水至目前的400億-500億美元，跌幅約五成。[1]

其實，它並不缺錢。截至2026Q1，賬面上的現金及現金等價物43.13億美元。再加上受限制現金、短期投資和長期定期存款，其現金資源總額高達148.31億美元。

希音為何輾轉紐約、倫敦、香港，不惜「打折」上市？

01 ｜ 講「新故事」，「補課」ESG

原因之一，講「新故事」，轉型「自主品牌+平台」雙引擎。

在服裝賽道，HM、Zara的傳統打法是，猜潮流、賭爆款、季度規模化排產，極易「翻車」。

希音背靠廣州（中國最大的服裝產業帶），以「小單快反」（LATR）模式起家：批量上新，每款新品僅生產100-200件，小批量測試，再根據市場數據，賣得好加量補貨。全流程數據驅動，柔性供應鏈，極致效率。

疊加海外流量紅利，希音快速崛起。按2025年零售額計算，它已躋身全球前五大服裝和鞋類公司，僅次於耐克和Zara母公司Inditex。

截至2026Q1，全球活躍顧客數達到2.81億，年度顧客下單頻次3.9次。

其存貨周轉天數僅38天。與之對比，優衣庫的存貨周轉天數約65天，Zara約70-80天。

但，希音並不滿足於此。一方面，全球流量紅利消逝，獲客成本顯著攀升，低價爆款策略無法突破「行業天花板」。

另一方面，Temu、Tiktok等綜合型電商正高歌猛進。據國際郵政公司IPC統計數據，2022年-2025年，Temu在全球跨境電商中的訂單包裹量佔比從1%飆升至24%。而同時期，希音佔比維持在9%左右。[2]

成功經驗在前，希音開始多元化擴張，從服裝拓展至家居日用、美妝個護、3C電子、鞋靴配飾等品類，並引入第三方賣家，意欲轉型綜合型電商。

目前已有成效，自營品牌和平台商家貢獻的GMV佔比約為7:3。

2026Q1，服務收入（平台「收租」）佔總營收比重達到14.3%，按年提升1個百分點。

但同時，跨境風險激增。

去年8月，意大利競爭管理局裁定，希音網站上的可持續發展聲明可能誤導消費者，罰款100萬歐元。

去年9月，法國數據保護機構對希音處以1.5億歐元罰款，指控其不當使用Cookies（數碼存根），違反數據保護法規。

今年2月，歐盟聚焦數據合規等問題，啓動對希音的調查。此外，希音美國業務正遭受美國聯邦貿易委員會（FTC）調查。

歐洲營收佔比高達32.1%、美國營收佔比22.5%，希音必須抓緊「補課」數據安全和ESG。

它在募資用途中明確：部分資金將用於加強和升級技術基礎設施，以提升處理能力和安全性。

另一部分資金將用於加強企業責任，包括加強供應鏈管理，確保遵守各司法管轄區的可持續發展和企業責任相關的法規，以及推動其他企業責任舉措和創新。

02 ｜ 股東要變現，希音要卸下「財務重擔」

原因之二，股東有強烈的變現需求。

IPO前，希音完成7輪孖展，累計孖展超35億美元。股東陣容豪華，包括：IDG資本、景林投資、紅杉中國、Tiger Global Management、阿布扎比主權基金等全球頂級機構。

但，財務負擔很沉重。在會計層面，已發行的可轉換可贖回優先股，以公允價值計量且其變動計入損益的財務負債。

截至2026Q1，希音賬面上的可轉換可贖回優先股價值為172.94億美元。

這是帶有明確補償條件的負債。

由於估值縮水、上市延期，希音要安撫投資人。招股書披露：針對Pre-D輪、D輪、D+輪優先股投資人，希音同意按照股份發行價8%的年利率支付現金補償，總額為11億美元，分三期等額支付。

若2026年3月5日後，希音還未上市，年利率將跳漲至12%，並須在IPO結束後15個營業日內支付補償款。

還有反攤薄機制：若IPO發行價低於特定輪次優先股的換股價，則該輪優先股的換股價將被強制向下調整。

所以，就算估值「打五折」，希音也要上市，推動優先股轉股，卸下數百億美元的財務負債。目前已通過港交所聆訊。

但無法抵消的是，它還要繼續兌付11億美元的補償款，以及3月5日至上市日期間的補償款（12%固定年利率）。

對投資人來說，終於有了退出變現的通道。此前，他們還在挑時機、挑市場，但現在，「能上就行」。[2]

03 ｜ 高增長結束，用股息換價值

截至今年7月末，港股「上新」101只新股。從首日表現看，77家上漲、19家下跌、5家收平，首日平均漲幅約55.3%。

希音有望成為今年港股規模最大的跨境電商IPO，未來股價走勢如何？

從基本面看，希音明顯變慢了。2023年-2025年，其營收分別為321.03億美元、387.48億美元、418.47億美元，增速逐漸放緩。

2026Q1，營收90.52億美元，增速放緩至1.1%。

盈利方面，2023年-2025年，希音淨利潤分別為27.89億美元、33.65億美元、20.64億美元，淨利率分別為8.7%、8.7%、4.9%。

2025年淨利潤為何大幅下滑？

其一，獲客成本越來越高，同時Temu、TikTok猛攻，希音必須加大廣告、KOL投放，防止用戶流失。這導致2025年營銷費用大幅增長48.86%，費用佔比攀升至14.8%，按年增長了4.1個百分點。

其二，履約費用持續走高，2025年佔總營收比重達到45.6%，按年增長2.1個百分點。

到2026Q1，情況並未改善。

其營銷費用按年擴大31.43%，費用佔比達到15.8%。

履約費用按年增長12.82%，費用佔比攀升至47.7%，幾乎一半的收入被物流喫掉了。

此外，由於希音將關稅成本轉嫁給美國消費者，導致美國地區收入下滑了14.29%。

最終，2026Q1營收僅增長1.1%。

盈利方面，希音繼續承壓，2026Q1營業利潤按年下滑25.86%，營業利潤率2.9%，下滑1個百分點。疊加可轉換可贖回優先股公允價值變動影響，淨虧損9900萬美元。

IPO在即，希音意欲套上「高股息」標籤，強化投資者信心。

招股書明確：上市後將按照淨利潤（扣除重大資本開支後）的50%派發股息。

公司內部，希音創始人許仰天正走向台前，全面接管公司治理，主導推進IPO。

但，投資者是否願意因此投下「真金白銀」？

以及希音上市後，能否創造新的想象力？股價能否頂住「解禁潮」的壓力？

每一道題都很難解。

參考資料：

[1] 希音三闖IPO終獲備案，估值縮水近六成-財聞

[2] 誰重塑了希音的估值？-經濟觀察報

說明：數據源於公開披露，不構成任何投資建議，市場有風險，投資需謹慎。

—END—

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