文｜錦緞

萬泰生物曾是一家坐擁千億市值的疫苗龍頭。2025年，它錄得上市以來首次年度虧損，淨虧損接近4億元，按年下降超過470%。曾撐起業績神話的二價HPV疫苗風光不再，診斷試劑業務面臨集採壓力。

2026年7月14日，萬泰公布半年度業績預告，儘管預虧，但虧損規模收窄。作為全球第二款、國產首款九價HPV疫苗的獨家擁有者，萬泰正試圖撬動一個被默沙東壟斷了超過十年的市場。

這個窗口有多寬，萬泰能不能抓住？

01 舊引擎熄火

萬泰的崛起，寫滿「二價HPV加體外診斷」的雙輪敘事。

2020年國產二價馨可寧上市，靠價格優勢橫掃下沉市場和政府採購，2022年單品貢獻超過80億營收，公司市值摸高近1800億。

但紅利窗口極短：默沙東九價擴齡至9到45歲、沃森二價入局、27省聯盟集採把二價中標價打到27.5元一支，二價從印鈔機變成了庫存包袱。2025年萬泰疫苗板塊收入僅4.57億元，較2022年峯值縮水超過90%，毛利率從85%以上跌到27.25%。

診斷試劑這塊「穩定基本盤」也沒扛住。2025年診斷試劑收入13.09億元，按年下降18.65%，毛利率下滑近8個百分點至56.99%，受集採降價、檢驗套餐解綁、醫保控費連續衝擊。

更棘手的是應收賬款，2025年末賬面餘額18.42億元，其中2到3年賬齡從2.06億激增至4.53億，2026年一季度信用減值損失7546萬元。

業績塌方之外是人事地震。2026年3月，任職近20年的董祕以「家庭原因」辭職。7月3日，2024年初空降、年薪324萬的總經理提前離任，原定任期2027年4月才滿。董事長邱子欣由此同時代行董事長、總經理、董祕三項職責。

市場把總經理的入場解讀為「二價失速後靠體外診斷老本行自救」，把她的離場解讀為「外企職業經理人路線階段性失敗」。無論哪種敘事，都指向同一個事實：萬泰沒能在舊引擎熄火前把新引擎點着。

但水逆裏出現了第一道微光。2026年上半年，九價放量成為收入端回升的核心動力。公司營收較快增長，扣非虧損收窄約23%到38%。也就是說，萬泰沒有「越虧越深」，反而進入了「收入起量、利潤仍被階段性費用與減值壓住」的過渡帶。

02 九價的含金量與暗礁

撇開短期財務噪音，九價疫苗的獲批本身份量極重。

技術端，萬泰走的是自研的大腸埃希菌原核表達VLP路線，而非默沙東的酵母真核路線。優點是生長快、產量高、易放大、成本低，二價已驗證過商業化可行性。

九價把9種VLP混懸，工藝難度陡增，但萬泰用18年攻關、約1.1萬例中國女性臨床、頭對頭非劣效數據，拿到了與進口九價可比的免疫原性，且對中國高發的52和58型抗體幾何平均濃度略高。

價格端，499元一支，9到17歲兩針不到一千元，18到45歲三針不到一千五百元，直接把九價從奢侈品拉到可及品。對價格敏感的下沉市場、自費猶豫人群、以及未來可能的地方補充採購，都有穿透力。

時間端，它是國產九價第一家，瑞科、沃森澤潤、博唯的九價都還在III期，2027到2029年纔可能陸續交表，萬泰有至少12到18個月的純淨窗口。

但窗口不等於兌現，三道暗礁很硬。

第一道，18個月效期標籤的庫存陷阱，已在2026年上半年財報中實打實計提。

首發獲批效期僅18個月，2025年6月獲批、9月首針，到2026年中部分先產批次可售期已不足6個月，疾控和接種點拒收近效期苗。萬泰在上半年預虧公告中明確寫道，前期投產的部分批次庫存剩餘可售期限不足6個月，公司對此計提了存貨跌價準備。

這是2026年上半年續虧但未失控的關鍵會計動作，壓低了表觀利潤，但屬階段性存貨出清，並非現金永久損失。後續效期標籤若通過補充穩定性數據申延至24或36個月，產銷節奏重排後此類減值會收斂。

第二道，營銷前置燒錢。為推九價，萬泰2026年5月底完成全國准入，進2300家疾控中心、13000個接種點，營銷團隊擴員、渠道搭建讓銷售費用率短期飆升，上半年預告把「銷售費用大幅增加」列為第二大虧損源。

第三道，默沙東的品牌壁壘與男性適應症先發。進口九價在中國深耕8年，公立醫院與私立渠道心智極深。默沙東已拿男性9到26歲適應症，萬泰男性九價還在臨床III期。國產替代是慢變量，不是發布即放量。

九價給萬泰的是一次重估機會，不是自動扭虧按鈕。2026年上半年的劇本正是：九價收入起量，扣非虧損收窄，但18個月效期跌價加銷售費用前置把淨利潤繼續按在水下。等效期延長加費用率回落，利潤表纔會和收入表同向。

03 分散押注

萬泰很清楚，單靠九價爬坡填不上二價塌方的坑，於是延續「疫苗加診斷」雙輪，並在兩輪內再鋪子管線。

診斷試劑側，萬泰沒有追價格戰最慘的常規項目，而是守兩條護城河。

一是宮頸癌協同篩查，與疫苗業務共享婦幼渠道。二是首創產品——HIV尿液自檢、鼻咽癌標誌物、戊肝尿檢、結核感染檢測、乙肝核心抗體中高值等，其中HIV四代發光試劑靈敏度對標羅氏和雅培。

2025年末診斷試劑自研矩陣超500項，發光儀加流水線走「裝機綁定試劑消耗」模式，2026年一季度流水線業務按年增長100%，是診斷板塊觸底回升的支點。廈門診斷基地項目2026年上半年完成轉固，新增折舊短期拖累利潤，但中長期擴容了體外診斷產能底盤。

疫苗新管線側，萬泰在HPV之外鋪了多張牌。

凍幹水痘減毒活疫苗進III期。重組三價輪狀病毒亞單位疫苗、重組RSV疫苗推進中。重組帶狀皰疹疫苗已在2026年二季度啓動臨床I期。20價肺炎結合疫苗I期、21價HPV早期。鼻噴通用流感疫苗探索新給藥途徑。二價HPV繼續喫集採與海外雙線，戊肝疫苗這個全球唯一品種走印度等市場。

海外是唯一高速引擎。

2025年國際收入按年增長90.85%，毛利率提升近9個百分點。二價加九價21國已准入，另有12國申報中，加HIV尿檢加結核感染檢測進全球基金採購，構成「WHO體系國家級採購」的減震器。

這套佈局的邏輯很清晰：九價負責重估估值錨，體外診斷負責保現金流底盤，水痘、帶皰、肺炎、RSV負責三年後的第二曲線，海外負責對沖國內內卷。

代價是研發費用、產能折舊、營銷費用三線並舉，在九價毛利沒放量前，利潤表必然繼續承壓。2026年上半年預告把廈門基地折舊、高額研發、九價銷售費用、九價近效期跌價並列列為虧損四大源頭，恰好說明萬泰是在用當期利潤換窗口期。

04 兩個冬天的窗口期

把時間軸拉平看。

2025年下半年到2026年上半年，九價批簽發加全國准入，收入起量，扣非虧損收窄23%到38%。但18個月效期導致前期批次計提跌價，加營銷擴員，加診斷基地轉固折舊，表觀歸母仍虧損1.16到1.40億。高管連環離場。這是「窗口剛開、人沒站穩、存貨先挨一刀」。

2026年下半年到2027年，看九價單季收入能否攤薄營銷費用率，第三和第四季度是否接近盈虧平衡。效期標籤若申延到24個月，庫存周轉會明顯改善，近效期計提可大幅減少。瑞科或沃森若遞交上市申請，萬泰的先發敘事會被稀釋但未被推翻。

2028年以後，國產九價供給從一家變三家或四家。萬泰必須靠成本曲線、海外PQ、診斷協同把市場份額鎖在國產第一。若帶皰、水痘、RSV任一兌現，公司屬性從「HPV單核」迴歸「平台型疫苗加診斷」。

九價帶給萬泰的機會窗口，本質上是一次用18個月到3年時間證明自己不只是二價公司的考試。

題面是全球第二張九價牌照、499元定價權、廈大平台技術主權。題底是治理穩定性——邱子欣獨掌三職能撐多久；產銷節奏——18個月效期怎麼磨合，2026年上半年的跌價計提就是第一堂代價課；以及診斷舊盤能不能在集採裏守住60億級底盤。

窗口還開着，但風已經從順勢而上變成了逆風穿行。2026年上半年的信號是矛盾的：一邊是九價放量讓扣非虧損收窄近三成，一邊是18個月效期逼出存貨跌價、把歸母利潤按在虧損1.16到1.40億。這正是換擋期最典型的會計肖像。

萬泰若能把九價放量、效期延長、帶皰報產、體外診斷流水線裝機這四件事在2027年前各兌現一半，它就還是中國疫苗板塊裏最特別的那個交叉點。若兌現不了，九價會從一個機會窗口退化為最後一個大單品遺產。

對萬泰而言，真正的轉折點在2026到2027這兩個冬天裏，而非2025年6月那張批件。它能不能一邊扛住虧損——含效期跌價的階段性減值——一邊把分散押的寶逐個變成收入。

窗口不會一直開着，但此刻它確實打開着。