超大規模雲廠商（Hyperscaler）正從科技板塊的"落後者"轉變為領跑者。在AI資本開支持續膨脹、自由現金流承壓的背景下，雲業務貨幣化加速、訂單積壓激增、估值大幅壓縮，疊加對沖基金倉位被徹底清洗，多重因素正在共振，市場開始討論科技行情的第二波上漲是否已經啓動。

過去一個月，MAGS指數表現已明顯跑贏納斯達克100指數（NDX）和費城半導體指數（SOX），標誌着超大規模雲廠商的相對強勢出現實質性轉變。

與此同時，對沖基金在此前數周大幅削減了"Mag-7"敞口，多空比例降至2018年以來的第25百分位，倉位被充分重置，為新增資金流入騰出了空間。

這一輪反彈的時機頗為微妙——對沖基金恰在行情啓動前完成了減倉，隨後市場迅速拉升。來自摩根大通（JPM）的數據顯示，超大規模雲廠商的倉位已隨反彈快速回補，但仍遠低於此前的高位水平，意味着潛在的增量資金空間依然存在。

AI資本開支持續擴張，規模已近萬億美元

AI基礎設施投入正在以驚人速度擴張。據摩根大通數據，市場一致預期今年AI資本開支將達約9000億美元，按年增長85%，明年有望突破1.2萬億美元。超大規模雲廠商預計將承擔其中約87%的支出，AI相關投入已佔標普500指數整體資本開支的近60%。

這一數字的持續攀升，既是行業信心的體現，也是市場擔憂的來源——資本開支的急劇擴張正在侵蝕自由現金流，投資回報率（ROIC）的可持續性成為投資者的核心疑慮。

雲業務貨幣化加速，訂單積壓驗證需求韌性

儘管資本開支壓力巨大，雲業務的收入端正在給出積極信號。AWS按年增長37%，Azure按年增長43%，Google Cloud按年增長82%，增速均保持強勁。

訂單積壓數據更為亮眼。Google Cloud積壓訂單達5140億美元，單季按月增加520億美元；AWS積壓訂單升至4960億美元，按月增長36%，按年接近2.5倍。Azure方面，新增產能上線後迅速實現貨幣化，需求持續超過供給。亞馬遜還披露，服務器及網絡投資的回收周期低於三年，這一數據有助於緩解市場對ROIC的擔憂，並為持續擴大的AI資本開支提供基本面支撐。

自由現金流承壓，但市場着眼於前瞻

財務層面的壓力不容忽視。據摩根大通數據，超大規模雲廠商過去十二個月淨利潤合計達5990億美元，而自由現金流僅為1690億美元，兩者之間存在高達4300億美元的缺口。除微軟外，多數超大規模雲廠商預計在2026至2027年將持續處於自由現金流為負的狀態。

然而，市場定價機制具有前瞻性。當前估值已大幅壓縮——該板塊整體遠期市盈率相對標普500的溢價已接近十年低點，這在一定程度上消化了短期現金流惡化的預期，也為估值修復提供了空間。

倉位重置完成，增量資金入場條件趨於成熟

倉位層面的變化是此輪行情的重要催化劑之一。數周前，對沖基金大幅削減Mag-7敞口，多空比例降至2018年以來的第25百分位，淨敞口與總敞口均被重置，Mag-7處於明顯低配狀態。

隨着反彈展開，超大規模雲廠商的倉位已快速回補，但據摩根大通數據，當前水平仍遠低於此前的高位，意味着擁擠交易的風險尚未重現，仍有充足空間容納新增資金流入。德意志銀行（DB）的數據亦印證了這一判斷。

從期權市場來看，此前被市場關注的MAGS 8月67.5/72.5看漲價差組合已取得良好回報。若MAGS能夠有效突破70美元關鍵阻力位，第二階段行情或將開啓；若逼空行情延續，則需考慮將倉位滾動至9月更高行權價的合約。