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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：圖靈

　　近日，國泰君安國際發布公告稱，國泰海通金控將採取協議安排方式，按照3 港元/股價格收購國泰君安國際除國泰海通金控所持股票外的其他全部普通股股票，以實現國泰君安國際私有化退市，交易總對價98.6億港元至126.15億港元。

　　這筆百億港元級別的私有化有兩個疑問，一是為何採用私有化的方式完成既定業務策略？二是採用外部孖展方式籌措私有化資金的成本是否偏高？根據興業銀行香港銀行的官網數據，最優惠利率為5.25%；而國泰海通2025年以來在境內發債的孖展利率基本上低於2.3%，與港股孖展相差一倍多。而在2026年6月，國泰海通計劃向國泰海通金控增資90億元人民幣，在有自有資金的情況下，為何還要以外部借款的方式增加財務負擔？

　　國泰君安國際百億港元級別的私有化背後，國泰海通的境外業務收入佔比（以2025年數據為例）低於中金公司、中信證券；尤其是國泰海通境外業務毛利率和毛利，顯著低於中信證券、中金公司。根據年報數據，海通國際控股有限公司（下稱海通國際控股）2025年鉅虧32.68億港元，其持股100%的海通國際證券的風險或未完全出清。

　　為何要私有化？

　　根據公告，國泰海通金控將採取「協議安排」方式，按照3 港元/股價格收購國泰君安國際除國泰海通金控所持股票外的其他全部普通股股票，以實現國泰君安國際私有化退市。

　　截至2025 年末，國泰君安國際總股本95.3億股，其中國泰海通金控持有70.4億股（2025年末佔比73.92%），本次私有化退市計劃收購股份32.9億股（佔總股本34.47%，總股本扣除國泰海通金控持有股份的24.9億股+借出股份的8億股）。

　　公告顯示，倘若按3港元/股註銷、購股權要約獲全面接納，需動用現金98.6億港元；倘若購股權、可交換債的交換權和所有借用股份未歸還，需額外動用27.5億港元、對應總資金需求126.15億港元。私有化全部現金均由國泰海通金控通過外部孖展獲取。

　　一個疑問是，為何要採用私有化的方式？國泰海通採用收購海通國際證券、吸收合併海通國際證券，或以內部資源整合等方式，是否也可以實現二者的協同效應，是否也可以規避同業競爭？是否同樣可以簡化在香港業務的架構？

　　國泰君安國際表示，建議將通過私有化本公司賦予國泰海通更大的靈活性，使其得以透過旗下各海外附屬公司執行業務發展戰略。根據國泰海通既定的國際業務策略，建議旨在加強其附屬公司之間的協同效應，推動財務及客戶資源於國內外市場的部署，並加快國泰海通集團轉型為具備國際競爭力及市場影響力的投資銀行。

　　透過將本公司私有化，國泰海通可簡化其香港業務的架構，進一步協調其各離岸實體之間的經濟利益訴求，並簡化決策流程。這亦將使國泰海通能夠在整體風險管理以及資本效率和部署方面採取更全面的舉措。作為一傢俬有企業，本公司可享有更大的靈活性，以進行長期投資，藉此鞏固其香港業務及擴展其全球版圖，而毋須承受瞬息萬變的市場狀況及短期資本市場波動所帶來的壓力。

　　國泰君安國際的解釋有一定合理性，但其他方式是否會更高效，是否會更節約成本？這有待公司給出答案。

　　資料顯示，海通國際證券早已完成私有化退市。如果國泰君安國際完成私有化，國泰海通旗下兩大香港上市券商平台的整合或將拉開大幕。

　　貸款成本是否偏高？

　　上文提到，國泰君安國際私有化的全部現金，均由要約人國泰海通金控通過外部孖展獲取，對價為98.6億至126.15億港元。

來源：公告

　　公告顯示，要約人與興業銀行為建議所需之全部現金金額提供孖展而訂立了貸款孖展協議。

來源：興業銀行香港分行官網

　　根據興業銀行香港分行的公告，2026年3月5日生效的最優惠利率為5.25%。如果按照這個利率計算貸款利率，國泰海通金控每年要支付的利息在5億港元左右，負擔不小，佔國泰海通金控2025年淨利潤的20%左右。

　　但值得關注的是，2026年6月，國泰海通計劃向國泰海通金控增資90億元人民幣（按照匯率計算，基本可以覆蓋此次私有化的基礎對價98.6億港元），為何在有自有資金的情況下，要約人還要大舉對外借債？

來源：公告

　　考慮到上述90億元人民幣增資是為了推動公司國際化業務發展，但從另一個角度講，國泰海通還可以向此次要約人國泰海通金控增資百億元人民幣，因為目前發債孖展成本到了一個相對低的時期。

來源：國泰海通債券募集公告

　　根據國泰海通債券募資公告等公開資料，國泰海通2025年以來的發債利率基本維持在2.3%以下，相當一部分在2%以下。如果國泰海通在境內以2.3%的成本發債增資國泰海通金控，那這筆百億港元級別的私有化是否會更省錢，進而減少財務負擔？

　　境外業務收入佔比、毛利、毛利率皆不及「二中」

　　2025年，是國泰海通完成吸收合併的第一年。當年，公司實現境外業務收入95.86億元，毛利率21.83%，實現毛利20.92億元。

數據來源：wind

　　在所有A股上市券商中，國泰海通95.86億元的境外業務收入，僅低於中信證券的155.19億元排名第二。但國泰海通境外業務毛利率顯著低於中信證券的62.96%，毛利更是低於中信證券的97.71億元。換言之，中信證券2025年境外業務的毛利，都比國泰海通的收入高。

　　國泰海通境外業務毛利率、毛利也顯著低於中金公司。wind顯示，2025年，中金公司境外業務收入為83.93 億元，低於國泰海通；但中金公司毛利率為66.79%，毛利高達56.05億元，顯著高於國泰海通。

　　此外，國泰海通的境外業務收入佔比也低於中金公司、中信證券。2025年，中金公司、中信證券、國泰海通境外業務收入佔比分別為29.47%、20.73%、15.19%。

　　國泰海通境外業務的毛利率不僅低於「二中」，在2025年披露境外業務毛利率數據的11家上市券商中，國泰海通21.83%的毛利率排名倒數第四，11家券商的毛利率中位數約45%。

　　為何國泰海通的境外業務毛利率如此之低，這或與海通國際證券的風險處置有關。目前，海通國際控股持有海通國際證券100%股權。

來源：國泰海通年報

　　2025年，海通國際控股收入為21.58億港元，但淨利潤為-32.68億港元，延續鉅額虧損。

　　海通國際證券前身為大福證券集團，後被海通證券收購後更名，曾是海通證券國際化佈局的核心平台。海通國際證券2022年虧損65.41億港元，2023年虧損擴大至81.56億港元，兩年累計虧損近150億港元。2024年1月，海通國際正式完成港股私有化退市；2025年3月，海通證券與國泰君安吸收合併，更名為國泰海通。

　　根據年報及公開研究，海通國際的鉅額虧損絕非單一因素所致，而是多重風險疊加的結果。海通國際對中資地產美元債的重倉押注是重大風險之一，2018年——2021年，海通國際承銷的地產債規模在30億美元-70億美元區間。海通國際證券管理的海通亞洲高收益債券基金，房地產公司債券持倉比例曾高達81%。這種持倉結構，形成了非常大的風險敞口。

　　截至2026年3月，海通國際仍在向陽光100中國追討一筆2.05億美元（約14億元人民幣）的舊債，這表明部分歷史風險資產或未完全出清。值得一提的是，國泰海通董事長曾在業績說明會上回應，海通國際已大幅壓降風險敞口。