深度剖析「數字美元印鈔機」Circle（CRCL）：下一個Visa，還是被高估的利息生意？

從IPO發行價31美元衝到近300美元，再跌回50美元附近，Circle上市一年，幾乎坐完了一趟資本市場的過山車。

截至2026年8月12日，股價回到71.28美元，距離歷史高點仍下跌超過75%，卻依然是發行價的兩倍多。

資料來源：koyfin

這條來回折返的K線，反覆追問着同一個問題：Circle到底是一門什麼生意？

Circle是全球第二大美元穩定幣USDC的發行方。USDC相當於被搬到區塊鏈上的美元：它與美元1:1掛鉤，讓資金在避開加密資產價格波動的同時繼續留在鏈上，並可全天候用於數字資產交易、跨境支付、抵押借貸或暫存資金。USDC的優勢是轉賬不受銀行營業時間限制，也能在多個交易所、錢包和區塊鏈之間流動。

每發行一枚USDC，Circle都會在背後配置一美元的現金、短期美國國債或隔夜回購資產，並賺取儲備收益。

這套模式簡單得近乎粗暴：錢由用戶提供，儲備產生利息，Circle與分銷夥伴分享收益。

但Circle的野心遠不止於此。它正在建設一張使用穩定幣完成跨境結算的支付網絡，並推出專門承載支付、外匯和資產交易的區塊鏈。說得直白一點，Circle想從數字美元的發行方，一路做到數字美元流通網絡的經營方。

偏偏在Circle向外擴張時，核心業務同時碰上了聯儲局降息和加密市場降溫。

2025年9月啓動的新一輪降息已經壓低Circle的儲備收益率，好在短期壓力暫時穩住。根據CME FedWatch截至8月11日的數據，市場預計聯儲局9月維持3.50%—3.75%利率區間的概率為51.5%，加息25個點子的概率為48.5%，繼續降息的概率接近零。

圖：市場對9月維持利率和加息25個點子的定價接近五五開。資料來源：CME FedWatch，截至2026年8月11日。

另一邊，加密市場繼續下挫，穩定幣的跌幅卻小得多。22026年第一季度，加密貨幣總市值下降20.4%，穩定幣總規模仍增長0.5%，USDC更增長2.4%。2026年第二季度，加密貨幣總市值按月下降12.6%至2.1萬億美元，穩定幣總規模僅下降1.6%至3,051億美元。

資金賣出比特幣等波動資產後，仍可能停留在穩定幣中，用於支付、結算或等待下一次交易。但USDC當季下降4.8%至735億美元，表現弱於穩定幣整體；同期USDT基本持平，市佔率升至60%。

資料來源：coingecko

Circle最終會停留在一門受利率影響的利息生意，還是長成數字美元時代的支付網絡？

接下來，我們就拆開這台「數字美元印鈔機」，看看它的底盤是否牢固，那個「下一個Visa」的故事又有幾分勝算。

一、拆開「數字美元印鈔機」——Circle到底怎麼賺錢？

Circle的盈利模式，可以濃縮成四個變量：

平均USDC流通量、Reserve Return Rate、Net Reserve Margin和Other Revenue。

前兩項決定儲備收入有多大，第三項決定Circle能留下多少，最後一項決定公司能否長出第二條收入曲線。

資料來源：Circle

USDC流通量：市場給空間，份額定輸贏

每一枚USDC背後都對應一美元儲備資產。平均流通量越高，Circle可以配置到短期美債、隔夜回購和現金中的資金越多，儲備收入的本金也越厚。

USDC流通量取決於穩定幣市場規模和USDC市佔率。跨境支付、企業財資與鏈上結算決定行業能長多大，USDC與USDT、銀行穩定幣及其他後來者的競爭，則決定Circle能拿走多少。

Reserve Return Rate：聯儲局直接擰動收入水龍頭

Reserve Return Rate是USDC儲備資產產生的平均收益率。由於儲備主要投向短期美國國債、隔夜國債回購和銀行現金，這項指標會緊跟短期美債收益率與SOFR變化。

儲備期限很短，聯儲局的政策會迅速傳進Circle的收入。收益率下降時，USDC必須增長得更快才能填上缺口；分析Circle，既要數流通中的USDC，也要看每一美元正在賺多少利息。

Net Reserve Margin：賺到的錢，還要先和渠道分賬

USDC需要藉助交易所、錢包、銀行和支付平台觸達用戶。Coinbase、Binance等合作伙伴提供流量、兌換入口與交易深度，也會從Circle獲得分銷激勵和收益分成。

Net Reserve Margin計算的，正是儲備收入扣除相關分銷成本後，Circle最終留下的比例。

Other Revenue：第二條增長曲線有沒有長出來？

Other Revenue包括訂閱與服務費、交易手續費、基金管理費、贖回費和基礎設施使用費。它主要跟隨客戶數量、支付規模及產品使用量增長，對美債利率的依賴也更低。

目前這部分收入仍然很小，卻是檢驗CPN、Arc等新業務能否獨立變現的關鍵指標，決定了Circle能否長成一家真正的金融基礎設施公司。

二、牌照只是門票：USDC真正的壁壘是一張金融網絡

穩定幣的牌桌正在迅速變擠。銀行想自己發幣，交易所扶持自家資產，支付巨頭也盯上了數字美元的入口。對手一個比一個有錢，Circle憑什麼還能坐在牌桌中央？

答案藏在USDC已經鋪開的合規資格和流動性裏。

1. 合規資格：銀行為什麼敢用USDC？

銀行採用穩定幣，首先要確認儲備安全、隨時可贖回，並符合反洗錢和當地監管要求。Circle將儲備主要放在現金、短期美債和隔夜回購中，並引入傳統金融巨頭參與管理與託管：由貝萊德管理Circle Reserve Fund，紐約梅隆銀行負責主要託管。

Circle還持有紐約BitLicense，USDC與EURC已經符合歐盟MiCA要求，並於2026年7月獲得OCC最終批准，設立以Circle National Trust名義運營的國家信託銀行。全面的牌照能幫助USDC更快通過銀行和大型企業的風控審查。

2. 兌換與流動性：USDC為什麼好用？

穩定幣是否好用，關鍵看三件事：能否隨時兌換美元，能否完成大額交易，以及能否在不同平台和區塊鏈之間自由流動。

Circle Mint（Circle官方的USDC鑄造與贖回渠道）提供USDC與美元之間的1:1兌換；交易所、錢包和DeFi協議提供交易深度；CCTP（USDC跨鏈轉移協議）則幫助USDC在不同區塊鏈之間流動。銀行入口、鏈上流動性和跨鏈能力由此連在一起。

支持USDC的平台越多，資金進出越方便，用戶和應用也越願意採用。其他穩定幣發行商如果想搶佔市場份額，需要同時補齊銀行賬戶、贖回渠道、交易深度、多鏈支持和應用覆蓋。

這張流動性網絡是USDC更難複製的壁壘。不過，其中不少關鍵入口仍由外部平台掌握，影響最大的就是Coinbase。

三、Coinbase：最重要的盟友，也是最貴的合夥人

USDC能有今天的規模，Coinbase功不可沒。

Coinbase是美國最大的上市加密資產交易平台之一，為用戶提供數字資產交易、託管和美元兌換服務。它掌握着龐大的用戶群和關鍵的法幣入口。

根據雙方協議，Coinbase會按照平台內的USDC餘額獲得收益，雙方還會分享部分外部生態產生的儲備收入。Coinbase平台內沉澱的USDC越多，Circle支付給Coinbase的分成通常也越高。

2026年第二季度末，約30%的USDC流通量沉澱於Coinbase平台。Coinbase同期錄得3.2億美元穩定幣收入，相當於Circle當季儲備收入的48%，其渠道議價能力可見一斑。

數據來源：Circle

面對Coinbase這張越來越昂貴的賬單，Circle也在建設自己的機構入口：Circle Mint。

Circle Mint可以理解為USDC的機構直銷渠道。符合條件的企業連接銀行賬戶後，便可直接向Circle按1:1鑄造或贖回USDC，並通過API管理資金，無需先經過交易平台。

隨着Circle Mint、銀行合作和CPN擴大，更多USDC可以通過直接渠道進入市場，Circle對單一平台的依賴也會逐步下降。

四、利息之外，Circle還想再賺兩次錢

Coinbase揭示了Circle商業模式的軟肋：USDC餘額越大，儲備收入越高，渠道分走的收益也會隨之增加。

那麼，Circle能不能在儲備利息之外，再從USDC的流動中賺錢？

這就輪到CPN和Arc登場了。

CPN：把跨境支付變成一門網絡生意

CPN（Circle Payments Network）是一張連接銀行和支付機構的跨境支付網絡。

以下圖中的美國至菲律賓匯款為例：美國付款人交出美元，發起金融機構將其兌換成USDC；USDC通過區塊鏈抵達菲律賓，收款機構再將其換成比索，最終存入收款人的銀行賬戶。

整個過程中，Circle不直接經手客戶資金。它負責制定網絡規則、連接兩端機構、匹配報價、傳遞合規信息並協調結算。

傳統跨境轉賬往往需要經過多家中間銀行，還受營業時間、批量清算和海外預存資金限制。CPN讓USDC在鏈上全天候完成結算，支付機構接入一套系統，便可連接多個國家的合作伙伴，到賬更快，佔用的資金也更少。

Circle計劃從兩層獲益：

• 按照支付金額收取CPN網絡費；
• 結算活動增加USDC的使用和留存，進一步擴大儲備收入。

截至2026年二季度末，CPN已有175家金融機構加入，年化支付規模達到230億美元，較上一輪業績披露增長130%。Circle計劃從2026年下半年開始商業化。收費機制落地後，CPN的支付規模纔會開始轉化為經常性收入，為Circle增加一項與美債利率關聯較低的收入來源。

Arc：讓USDC在Circle自己的網絡上結算

CPN解決的是銀行和支付機構如何連接，但每一筆USDC轉賬，仍需要一條區塊鏈負責記錄和確認。

目前，CPN可以使用Ethereum、Solana等公鏈結算。CPN商業化後，Circle可以收取網絡費，底層交易手續費卻要支付給這些公鏈；交易速度、成本和隱私功能，也由外部網絡決定。

因此，Circle開發了自己的Layer 1區塊鏈Arc，希望承接CPN以及支付、外匯和資產代幣化產生的交易。Arc提供亞秒級確認、美元計價手續費和可配置隱私，更貼近銀行和大型企業的需求。

如果更多支付和資產進入Arc，Circle便有機會從鏈上收費和ARC Token生態中獲益，同時擴大USDC的使用需求。

真正的倒計時已經開始：Arc公共主網將於2026年9月16日上線。

截至二季度業績發布前，Arc測試網已處理約5億筆交易，覆蓋約300萬個錢包；首批驗證者包括BlackRock、DTCC、Visa和Standard Chartered。一旦銀行、支付和代幣化資產開始在Arc上運行，Circle掌握的將不只是USDC發行，還包括支付連接與底層結算，商業模式也會從穩定幣發行向完整的金融網絡延伸。

五、規則終於寫清楚，Circle也迎來了更多對手

美國正在用兩部法案，為數字資產行業補上一份「操作說明書」。GENIUS Act規定美元穩定幣應該怎麼發行，CLARITY Act則釐清代幣、交易平台和鏈上金融活動由誰監管。

對Circle而言，規則落地驗證了它多年來堅持的合規路線；對銀行、支付公司和科技平台而言，進入穩定幣市場也終於有章可循。

• GENIUS Act管穩定幣發行。法案要求發行人持有1:1高流動性儲備、按月披露資產，並執行反洗錢要求。它已於2025年7月簽署，最遲將在2027年1月18日生效。Circle過去十多年的合規投入與這些要求高度一致，USDC因此搶到了先手。
• CLARITY Act管數字資產市場。它試圖劃清SEC與CFTC的監管範圍，為代幣、交易平台和鏈上金融活動建立規則。這直接影響Arc能否承接支付、證券和其他機構業務。目前法案已經通過衆議院，仍在等待參議院推進。

OUSD：用更高分成爭奪交易所和支付平台

OUSD是Open Standard計劃推出的美元穩定幣。Visa、Stripe、BlackRock、BNY和Coinbase等機構，都出現在其參與者名單中。

它與USDC最大的區別在分錢方式。OUSD計劃扣除少量管理費後，將大部分儲備收益返還給分銷平台：誰帶來的用戶和餘額更多，誰拿到的收益也更多。

這套機制直指Circle最敏感的渠道關係。USDC依靠Coinbase等平台擴大規模，也要為此支付高額分成；OUSD則用更高的收益激勵，爭奪同一批交易所、錢包和支付機構。Visa的新穩定幣平台還將率先支持OUSD，為其提供機構入口。

當然，參與名單不等於排他合作。Circle表示，約70%的OUSD參與者也在USDC生態中；OUSD目前也缺少USDC已經積累的交易深度、贖回規模和應用覆蓋。

OUSD的影響卻可能先於市場份額出現。如果交易所和支付平台以OUSD的收益方案為籌碼，要求Circle提高分成，Circle將面臨更沉重的渠道成本壓力。

六、37美元還是243美元？華爾街已經吵翻了

Circle到底有多大爭議？

8月6日，在Circle公布二季度業績後，Morgan Stanley給出減持評級，目標價37美元；Citi則維持買入評級，目標價243美元。同一份財報，兩家投行給出的答案相差超過六倍。

爭論的核心很清楚：Circle究竟會停留在一門依賴USDC餘額和美債利率的生意，還是成長為數字美元時代的支付與結算網絡？

看空邏輯：目前的利潤撐不起平台估值

空頭的質疑主要集中在三個方面：

• 核心業務開始失速。 二季度末，USDC流通量降至733億美元，回到2025年第三季度附近；儲備收入仍佔Circle總收入約95%，Other Revenue也低於預期。Circle此前預期USDC流通量長期保持40%的複合增長，但最近幾個季度的表現卻接近停滯。
• 守住市場份額可能越來越貴。 Coinbase等平台掌握用戶和流動性，Circle需要通過渠道分成換取USDC規模。新進入市場、主打向分銷商返還儲備收益的OUSD，可能進一步抬高渠道的議價能力。USDC即使恢復增長，Circle留下的利潤也未必同步增加。
• CPN與Arc的盈利前景仍不清晰。 CPN即將進入商業化階段，支付規模能否順利轉化為收入仍待驗證；Arc則要與Ethereum、Solana等成熟網絡爭奪資產和開發者。2026年下半年預計確認1.8億美元Arc Token預售收入，但Other Revenue指引中值只上調約1.6億美元，意味着剔除Arc Token貢獻後，其他業務的收入預期反而有所下降。

看多邏輯：CPN與Arc打開新的收入空間

Citi押注的是Circle收入結構的變化。

USDC已經擁有700多億美元流通量，CPN年化支付規模達到230億美元，Arc公共主網也將在9月16日上線。如果CPN開始收取網絡費，Arc吸引支付和金孖展產進入，Circle便能在儲備收入之外增加支付與底層網絡收入。

Citi的243美元目標價建立在一套激進假設上：未來五年USDC保持40%的複合增長，CPN到2031年處理3,000億美元支付，並逐步貢獻經常性收入。

這意味着，243美元已經計入USDC恢復高速增長、CPN順利收費和Arc成功落地的完整劇本。

我們的判斷：方向偏樂觀，但是兌現仍在早期

Circle已經擁有監管牌照、全球流動性、銀行入口和機構合作，這些基礎很難在短期內複製。USDC也為公司提供了現金流，可以繼續投入CPN和Arc。

但目前約95%的收入仍來自儲備。接下來需要看到三個結果：

• USDC重新增長，並守住市場份額；
• CPN披露實際收費率，並形成經常性收入；
• Arc吸引真實資產，相關收益能夠進入Circle的利潤表。

在這三個結果出現以前，243美元仍是樂觀情景，Circle最後要證明的，是它能否把USDC從一種美元穩定幣，做成美元在全球數字經濟中流通的基礎設施。

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