金吾財訊 | 中信建投證券發布研報指，維持騰訊音樂-SW（01698）「買入」評級。騰訊音樂2026年二季度實現收入89.3億元人民幣，按年增長5.8%；經調整EBITDA為32.5億元人民幣，按年增長5.2%；Non-IFRS歸母淨利潤26.9億元人民幣，按年增長4.4%。業務方面，喜馬拉雅並表貢獻約4億元人民幣增量。音樂服務收入76.1億元人民幣，按年增長11.0%，其中會員服務收入47.9億元人民幣，按年增長8.1%，營銷及消費類服務收入28.1億元人民幣，按年增長16.2%；線下演出與藝人周邊實現雙位數增長。社交娛樂服務收入13.3億元人民幣，按年下降16.4%，延續戰略收縮。毛利率44.2%，按年下降0.2個百分點，按月下降0.7個百分點；經營開支總額13.0億元人民幣，費用率14.5%，按年上升0.8個百分點，主要來自喜馬拉雅並錶帶來的無形資產攤銷。戰略層面，喜馬拉雅並表標誌公司從音樂平台向「音樂+音頻」綜合服務平台轉型，以SVIP權益整合為切入點，深化與閱文集團、騰訊視頻的內容協同，長音頻業務聚焦經典兒童故事、閱文網文IP、騰訊視頻S級劇集三大方向。公司加大波點音樂、酷狗音樂概念版等輕量產品推廣，AI助手升級為個人DJ，並深化與微信視頻號、微信AI助手小微及長安、理想、小鵬等車企的車載合作。對外合作方面，與Dream Music集團、華策影視、儒意影業、浙江衛視等合作引入原聲音樂和熱門音樂綜藝。回購方面，二季度公司以4億美元回購約2.8%總股本，10億美元回購計劃仍在執行，管理層籌備新一輪迴購計劃。後續重點關注三季度起喜馬拉雅全量並表後的財務貢獻、SVIP用戶規模提升節奏、輕量產品推廣及新一輪迴購進展。中信建投預計2026-2028年公司實現Non-IFRS歸母淨利潤97.91/104.09/110.40億元，按年增長2.11%/6.32%/6.06%，2026年8月12日收盤價對應PE為10.21/9.61/9.06x。?風險分析：1）行業競爭加劇的風險；2）會員增長不及預期的風險；3）喜馬拉雅整合不及預期的風險；4）IP業務增長放緩的風險； 5）廣告業務持續承壓的風險；6）長音頻協同變現不及預期的風險。