金吾財訊 | 華興證券（香港）發布研報指，騰訊控股（00700）2Q26本土遊戲增長穩健，國際遊戲面臨高基數效應。預計隨着騰訊進入AI投資關鍵階段，2026年資本開支將超過2,000億元人民幣。AI投資與產品方面，騰訊最新大語言模型混元Hy3自7月發布以來反響積極，按token使用量在OpenRouter上排名前三。WorkBuddy AI辦公工具與CodeBuddy AI編程工具6月用戶數達2,750萬。公司持續投入AI業務，包括年內稍後推出規模更大的混元Hy4模型、AI辦公/編程工具、WeLM及元寶等其他AI產品、騰訊雲第三方業務。2Q26資本開支顯著上升至528億元人民幣（1Q26為319億元），自由現金流轉為-138億元。該行預計2H26資本開支將高於二季度運行率，2H26經營利潤率可能按年下滑。遊戲業務方面，2Q26收入按年增長11%，其中本土市場增長17%、國際市場下降1%（按固定匯率計算增長4%）。經遞延收入調整後，估算流水按年增長3%。本土市場《三角洲行動》和《無畏契約PC端》全時段平均日活用戶數均創歷史新高，《洛克王國：世界》二季度流水在所有手遊中排名第八；國際市場《英雄聯盟》和《星際戰甲》表現優異，但被高基數抵消。該行預計2026年本土/國際遊戲收入分別增長12.0%/0.4%。網絡廣告收入2Q26按年增長22%（上季度為20%），得益於eCPM和展示量提升，預計2026年剩餘時間內廣告增速將保持在20%以上。金融科技與企業服務2Q26收入按年增長9%，騰訊雲收入增速從1Q26的高百分之十幾加快至超過20%，受AI相關需求、國際化拓展及定價水平提升驅動。盈利能力方面，2Q26調整後經營利潤率為37%，按年下降50個點子；剔除AI產品後為42%，高於上年同期的39.2%。該行預計因AI相關投資持續投入，利潤率短期內仍將承壓。預測調整上，2026E/2027E/2028E非IFRS稀釋每股收益分別下調15%/18%/17%至25.07/27.60/31.11元人民幣。重申「買入」評級，並將SOTP目標價下調至780港元（對應27倍2026E P/E）。風險提示包括宏觀經濟疲軟、資產變現放緩、低迴報投資等。