8月13日，騰訊控股績後下跌4%，互聯網龍頭集體回調，港股互聯網ETF華寶（513770）場內收跌1.88%，錄得3連跌行情。對此，港股互聯網ETF華寶（513770）基金經理豐晨成發表深度解讀。他認為，像騰訊這樣AI應用佔比較高的大廠，短期估值變化可能仍受制於市場對AI投資周期的預期和變現節奏。隨着AI變現規模擴大，行業利潤池逐步從基礎設施轉向應用和服務，互聯網板塊具有長期佈局的基礎。分歧時刻，或恰是留給長期投資者逢低佈局的良機。

　　騰訊本期業績表現如何？

　　豐晨成指出，二季度騰訊收入和利潤增速符合市場一致預期。主業方面體現出經營韌性，公司單獨披露的剔除AI投入後的二季度經調整淨利潤按年增長19%，優於一季度增速17%。

　　具體來看，儘管國外遊戲收入受去年同期高基數影響增速放緩至4%，但國內遊戲增速加快至17%，廣告收入增長加速至22%，按月增長提速，視頻號廣告持續釋放，視頻號流量仍在增長且加載率低，預計可持續的增長驅動力將繼續支撐三季度保持高增長。

　　備受關注的雲業務方面，二季度雲收入增速持續加速到20%以上。外部雲業務隨着芯片產能在下半年和2027年持續擴張，其按年增速可能加快。這也為騰訊AI基礎設施投資提供盈利和下行保護。財報焦點的二季度Capex 528億元超預期，導致二季度自由現金流轉負至-138億元，多年來首次轉負，早於市場預期兩個季度左右。

　　圖片來源：騰訊官方微信公衆號

　　這或許是短期擾動市場情緒的主因。進一步展望後續業績預期，豐晨成表示，儘管沒有給明確指引，但騰訊表示下半年Capex會相對上半年明顯增長，上半年847億已超越2025全年總額，預計全年應在2000億以上（此前預期為1700億元）。Capex對利潤率的傳導壓力可能才啱啱開始。AI資本開支加速可能導致2026年下半年和2027年的市場每股收益預測進一步下調。

　　「all in AI」蓄力長期價值

　　混元3模型的發布使騰訊重回大模型的牌桌，並獲得正面用戶反饋，預計更大參數的混元4模型發布有望加速。市場在重新定位騰訊在AI時代的位置。

　　WorkBuddy和CodeBuddy是騰訊當前最有說服力的AI應用進展，根據業績會PPT上引用的易觀數據，兩款產品6月在中國PC端AI原生辦公智能體中按月互動次數排名第一，達到2750萬次。WorkBuddy付費用戶毛利已與騰訊雲整體毛利相當，付費用戶群在擴大。隨着國產模型能力追趕，用戶端明顯感知workbuddy在變得方便好用，市場對workbuddy的關注度持續提升，若商業模式成功跑通並維持領先有望成長為下一核心產品。小微未來在智能體間互動和交易方面具有可觀潛力，同時可改善微信用戶體驗。

　　豐晨成指出，作為以財務穩健著稱的公司，在目前AI中下游發展加速的產業背景下，模型與產品在追趕與建立優勢邊界，算力落後意味着產品力落後，AI投入的緊迫感從數字上看不言而喻。騰訊未給到全年利潤指引，僅表示希望相對去年2596億有增長，按不增長看當前市值對應14倍PE，利潤不增長維持時間需要且走且看。騰訊目前處於長期敘事偏好轉+短期盈利壓力提升的矛盾狀態，撕掉AI loser標籤，高企的AI投資和AI應用有限的變現可見度，使得缺乏短期估值催化劑。戰略上看，騰訊在用當前的現金流再投資於形成二次增長曲線的新護城河。

　　當前市場分歧的焦點仍在於：Capex的可見度（一次性or常態化）、相關變現的預期。豐晨成認為市場仍聚焦於AI的成本，而低估其顯著的長期AI價值創造潛力，如微信無可比擬的分發能力、龐大的自有數據生態，以及高度整合的平台，為AI部署、用戶互動和變現提供獨特的閉環環境。從AI純投入期到進入AI產品驗證兌現期，若估值邏輯從「Capex拖累EPS」切換至「核心業務+AI期權」，會使得公司有望迎來估值修復。

　　分歧時刻，恰是佈局良機？

　　今年以來，全球範圍內具備AI驅動盈利/現金流可見度的公司受到市場青睞，上半年是AI硬件供應商、大模型開發商，近期是雲廠商，雲的定價環境比過去明顯改善。在全球AI產業越來越看重商業化跑通的背景下，對資本開支ROI可持續性以及技術競爭力、AI收入增速和營業利潤率越發敏感。像騰訊這樣AI應用佔比較高的大廠，短期估值變化可能仍受制於市場對AI投資周期的預期和變現節奏。在大規模AI相關支出的最終盈利影響均缺乏清晰度的背景下，新產品普及率、詞元消耗量、收入增速等消息/數據對短期市場情緒影響明顯。

　　從長期看，豐晨成認為，隨着AI變現規模擴大，行業利潤池逐步從基礎設施轉向應用和服務，互聯網板塊具有長期佈局的基礎。當期與EPS明顯回升的美團、AI業務ROI最直接的阿里相比，騰訊在基本面上且走且看的分歧時刻，或恰是留給長期投資者逢低佈局買點的良機。

　　相關ETF

　　港股互聯網ETF華寶（513770）及其聯接基金（A類017125；C類017126）被動跟蹤中證港股通互聯網指數，前十大權重股匯聚阿里巴巴-W、騰訊控股、美團-W、小米集團-W等科技巨頭及各領域AI應用公司，合計佔比超70%，龍頭優勢顯著，支持日內T+0交易，流動性佳，是AI變革下佈局港股互聯網龍頭價值重估的高效率工具。

　　數據來源：滬深交易所等。

　　ETF費用相關說明：投資者在申購或贖回基金份額時，申購贖回代理機構可按照不超過0.5%的標準收取佣金，其中包含證券交易所、登記機構等收取的相關費用。聯接基金費用相關說明：華寶中證港股通互聯網ETF發起式聯接基金（A類）申購費率（前收費）為申購金額200萬元以上時1000元/筆，100萬元（含）~200萬元時0.6%，100萬元以下時1%；贖回費率為持有天數7日以下時1.5%，持有天數7日（含）以上時0%；不收取銷售服務費。華寶中證港股通互聯網ETF發起式聯接基金（C類）不收取申購費，贖回費率為持有天數7日以下時1.5%，持有天數7日（含）以上時0%；銷售服務費為0.3%。

　　風險提示：港股互聯網ETF華寶及其聯接基金被動跟蹤中證港股通互聯網指數，該指數基日為2016.12.30，發布於2021.1.11，中證港股通互聯網指數近5個完整年度的升跌幅分別為：2025年，27.02%；2024年，23.04%；2023年，-24.74%；2022年，-23.01%；2021年，-36.61%； ；近5個完整年度的波動率分別為：2025年，33.60%；2024年，43.49%；2023年，32.09%；2022年，49.01%；2021年，38.72%。指數成份股構成根據該指數編制規則適時調整，其回測歷史業績不預示指數未來表現。文中指數成份股僅作展示，個股描述不作為任何形式的投資建議，也不代表管理人旗下任何基金的持倉信息和交易動向。基金管理人評估的該基金風險等級為R4-中高風險，適宜積極型（C4）及以上的投資者。任何在本文出現的信息（包括但不限於個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證，基金的過往業績並不代表其未來表現，基金投資有風險，基金投資須謹慎。