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來源：華爾街見聞
8月12日港股盤後，騰訊交出一份「看起來不錯」的二季報：營收2047.85億元，按年增11%；Non-IFRS經營利潤756.4億元，按年增9%。
兩個數都略高於市場預期，按說該漲。但第二天，騰訊收跌近4.5%。
市場沒在慶祝。它盯着的，是另一個數字——資本開支527.84億元，按年暴增176%，是去年同期的2.8倍；自由現金流-138億元，上市以來第一次轉負。
光AI新產品這一塊，一天就要燒掉超過1個億。這筆錢，騰訊到底在賭什麼？
同樣是砸錢，三家巨頭的姿勢已經分岔。
阿里把算力當生意，靠出租GPU換收入；字節All in自己的豆包和AI應用；騰訊的選擇最特別——賣算力這件事，被管理層排到了資本開支的第三位。
騰訊不是賣算力，是在押入口
騰訊把錢花在哪，電話會里說得很清楚，而且排序相當硬核：
第一，訓練更大更好的混元模型；第二，給WorkBuddy背後的混元、DeepSeek和其他模型提供推理算力；第三，纔是雲。
模型第一，WorkBuddy第二，雲第三。
這不是一條「出租GPU賺快錢」的路。騰訊把這輪投入優先服務自己的模型和AI原生應用。
馬化騰開場就點了一句：WorkBuddy按月度互動量，已經排到中國AI生產力服務第一。
更直接的是首席戰略官詹姆斯·米切爾那句——「確認WorkBuddy正在跑出來（breaking out）之後，果斷向其傾斜資源，同時壓低了組合裏其他一些新AI產品的優先級。」
「其他新AI產品」，最明顯的就是元寶。一年前還是騰訊C端AI捧在手心的「親兒子」，這一季，明擺着被降級成了實驗田。
騰訊把籌碼，從「做一個聊天機器人」，換成了「做一個AI原生入口」。
基本盤沒壞，是AI在喫掉增量
很多人的第一反應是「騰訊利潤被AI拖垮了」。把賬拆開看，不是這麼回事。
財報裏有個被忽略的數字：如果剔除混元、元寶、WorkBuddy、CodeBuddy這些新AI產品，騰訊的Non-IFRS經營利潤是861億元，按年能增19%；而表觀增速只有9%。
861減756，正好105億，這就是騰訊在AI新品上單季燒掉的錢。注意，這還不算那筆527.84億資本開支——純粹是訓練、推理、補貼免費用戶這些當期花銷。上個季度是88億，這個季度又多了17億，賬單越滾越大。
換句話說，騰訊的傳統業務還在釋放利潤彈性，是AI把這份增量喫掉了。
基本盤也不差。廣告收入435.65億元，按年增21.8%，連續三個季度加速——17%、20%、22%。視頻號用戶時長漲了20%，廣告加載率還遠低於同行，彈藥沒打完。國內遊戲473億元，按年增17%，《三角洲行動》《無畏契約》端遊日活都創了新高。
所以市場真正糾結的，只剩一個問題：這1個億一天的賬單，要燒到什麼時候才見回頭錢。
每天一個億，換來了什麼
先看已經燒出來的東西——說實話，比很多人以為的多。
混元Hy3正式版，7月上線後，日token消耗量比預覽版漲了6倍，在OpenRouter上穩定排進全球前三。更大的Hy4要等年底，之後還有Hy5。「SOTA」（業界頂尖）這個詞，電話會里被管理層至少唸叨了三遍——看得出來，騰訊是真憋着一股勁。
WorkBuddy已經開始談錢了。第三方數據更硬：易觀統計，WorkBuddy PC端6月訪問量2097萬次，國內同類產品第一，超過第二、三名之和。
劉熾平給它的定位是「面向agentic AI的靈活工作空間」，盯的是辦公人群和「一人公司」這類自主經營者。騰訊甚至在開發者社區的任務流裏埋了「技能付費與分成」機制——開發者做的技能被調用，就能分到收益。
這已經不是「做個AI助手」的打法，是在搭一個能收租的生態。
付費用戶的毛利率已經接近騰訊雲整體水平，但因為它還在補貼免費用戶，整體毛利偏低。
管理層還專門解釋了一個會計細節：用戶在WorkBuddy上的訂閱款，從收到現金到確認為報表收入，有比較長的時滯，「現金收款正在大幅爬坡」。
翻譯一下：WorkBuddy的錢已經在進了，只是報表上還看不見。
最體現「燒錢是真景氣」的，是管理層無意間透露的一個細節——幾個月前預付下單的部分算力，如果按當前價格轉手，能賺30%以上。「只是騰訊不可能這麼幹。」
算力價格不跌反漲，說明一件事：國內平價模型沒把算力需求打下來，模型越便宜，大家用得越多。
劉熾平還留了一句更硬的底牌：「如果直接把商業模式調成出租算力，騰訊不僅不會虧，反而能盈利。這個備選方案一直在，也讓騰訊比較有底氣。」
說白了，這場豪賭是有兜底的——最壞的情況，也能把GPU租出去回本。
勝負手不在當下，在微信
這纔是這筆豪賭真正的落點。
騰訊手裏最大的資產，是14.39億月活的微信。
管理層這輪反覆講一個詞：「AI優先」（AI-first）。總裁劉熾平打了個比方：QQ是PC時代的社交工具，微信把它放大了10倍以上，因為微信是移動優先的；AI時代，微信生態同樣有機會，先被AI賦能，再變成AI優先的生態。
落到產品上，就是微信「小微」——一個由定製化模型WeLM驅動的AI助手，現在還在小範圍灰度，能力「收着」（需要用戶介入、多步確認）。
瑞銀的分析師問了個全場最刁鑽的問題：智能體把交易路徑縮短了，用戶用爽了、不看廣告了，怎麼辦？
劉熾平的回答很有底氣：「只要能交付這種體驗、控制好交付成本，微信生態就會擴張，並基於現有變現機制轉化出大量價值。」
先讓大家用爽。至於怎麼賺錢，騰訊有的是辦法。
短期壓估值，長期看曲線
落到盤面上，怎麼理解這筆豪賭？
對騰訊自己，高盛、瑞銀、傑富瑞、摩根大通四家全部維持積極評級，但都下調了短期盈利預測和目標價。
高盛從700砍到670港元，瑞銀從780到770，傑富瑞750，摩根大通690。摩根大通的判斷最接近當下情緒：「估值不高，但在缺少明確催化和可審計AI收入之前，股價難以迅速重估。」
對算力鏈，騰訊是把全年資本開支預期從1700億上調到2500億的人。這個數本身就是AI算力需求的風向標——它加倉，鏈條上的服務器、光模塊、GPU需求就有底。
對港股科技，這份財報還順帶做了個壓力測試：連騰訊這種現金流機器都要為AI延遲利潤兌現，其他還在燒錢的小廠，估值就更難講了。AI應用這條線，短期會一起被壓估值，直到有人先跑出可審計的收入。
接下來值得盯四件事：年底混元Hy4到底能不能打；WorkBuddy的留存和付費率；微信小微什麼時候從灰度走向規模；騰訊雲TokenHub的日token量（已經25萬億，兩個月漲5倍）還能不能繼續翻。
觸發點很清楚：年底混元Hy4的表現、WorkBuddy的留存與付費數據、微信小微什麼時候放開灰度。失效條件也清楚：如果資本開支繼續超預期上行、而AI收入曲線遲遲畫不出來，市場的耐心會先耗盡。
管理層也留了句定心丸——這筆投入是「今明兩年的一筆整筆啓動投資」，不是每年都要加同樣的量，後續追加會跟回報掛鉤。
意思是，不會無腦燒。
說到底，騰訊這輪的底氣，是它燒得起。錢夠不夠從來不是問題，問題是這每天一個億，到底能不能燒出一條大家都能看見的收入曲線。燒出來了，就是下一個十年的門票；燒不出來，市場可沒那麼多耐心。