各國央行正面臨一個棘手的悖論：為防止市場崩潰而設計的救助工具，正在製造新的風險。8月15日，據《華爾街日報》報道，英格蘭銀行首席經濟學家Huw Pill等政策制定者已開始公開表達擔憂——反危機機制不僅推高了槓桿，還可能在悄然干擾貨幣政策的傳導。

Pill將這一困境形容為「打地鼠」：「諷刺的是，脆弱性恰恰是由那些為降低脆弱性而引入的機制所製造的。」

目前，這一循環已進入新一輪的槓桿積累階段，而各方尚未找到有效的破局之道。

角色轉變：從「最後貸款人」到「最後做市商」

央行的傳統職能是「最後貸款人」——在銀行擠兌時提供流動性支持。但2008年金融危機和2020年新冠疫情期間，聯儲局、英格蘭銀行等主要央行進一步擴展角色，成為「最後做市商」，直接介入企業債和政府債市場，確保這些市場維持正常運轉。

據《華爾街日報》分析，危機時刻的市場託底往往是必要的，可以阻止金融體系陷入螺旋式崩潰。但問題在於：一旦市場參與者形成「央行兜底」的預期，他們就會承擔更多風險、加更高的槓桿。

這一邏輯在美國國債市場體現得尤為明顯。

槓桿膨脹：對沖基金持有2.4萬億美元美債

據達拉斯聯儲估算，對沖基金在2024年底持有的美國國債規模達到2.4萬億美元，而十年前這一數字僅為6000億美元。

這些資金主要用於兩類套利交易：一是國債與國債期貨之間的「基差交易」，二是國債與利率互換之間的套利。由於單筆交易利潤極薄，對沖基金必須藉助高達100倍的槓桿才能獲得可觀回報。

高槓杆的代價是脆弱性。2020年，美國國債基差交易的崩盤直接迫使聯儲局緊急介入市場；2025年，互換交易出現動盪的跡象，促使特朗普政府在關稅政策上作出退讓。

隱性補貼：央行託底壓低了政府孖展成本

Pill在接受媒體採訪時進一步指出，這一機制實際上在悄然壓低政府債券收益率，相當於對政府借貸進行隱性補貼。

他解釋了這條邏輯鏈：

「市場上有大量英國國債需要消化。怎麼支撐這些國債的購買？讓它有吸引力。怎麼讓它有吸引力？市場存在一些不完善之處，這些不完善創造了套利機會，但利潤很小。怎麼讓利潤變得有意義？允許槓桿積累起來。」

「這對政府有利，因為它能以更低的收益率賣出國債。這對金融業有利，因為他們能從中提取租金。這對央行有利，因為市場看起來流動性充裕、運轉正常。但這一切都成立——直到它不再成立。」

Pill還擔心，這種隱性擔保會「滲入」貨幣政策，通過刺激借貸壓低債券收益率，削弱貨幣緊縮的效果。

歷史教訓：QE留下的「火藥桶」

報道援引Pill的觀點指出，2020年各國央行大規模購債（量化寬鬆）雖然穩住了市場，但也留下了過剩流動性。

這些過剩流動性在俄羅斯入侵烏克蘭引發能源危機後成為「火藥桶」，加劇了通脹壓力，令此後的貨幣政策收緊更加複雜。

Pill同時提到一個相對成功的案例：2022年9月，英國政府推出「迷你預算」引發英國國債市場動盪，槓桿養老基金被迫拋售國債。英格蘭銀行在堅持貨幣緊縮方向的同時，進行了「臨時、定向」的國債購買，成功阻斷了拋售螺旋，且未偏離整體貨幣政策目標。

道德風險上升：2023年銀行救助的先例

報道還指出，當前央行在道德風險管控上正在走回頭路。

2023年美國銀行業危機期間，聯儲局在接受抵押品時以面值而非市場價值計算國債——這意味着銀行實際上獲得了超額支持。這一緊急救助工具隨後演變為連健康銀行也主動使用的孖展渠道，實質上通過"後門"放鬆了貨幣政策，迫使聯儲局在該工具到期前收緊條款。

日本正計劃利用聯儲局的緊急貸款工具籌集資金以支撐日元，同時避免出售其持有的大量美國國債——這一操作可能與上述模式如出一轍。

尋找出路：現代版「白芝浩原則」

面對這一困境，Pill呼籲建立適應現代市場的新版「白芝浩原則」。

19世紀《經濟學人》雜誌主編Walter Bagehot提出的經典原則是：央行應向銀行自由放貸，但須以優質抵押品為前提，並收取懲罰性利率。這一設計的邏輯在於：既能在危機時提供流動性，又通過懲罰性利率約束道德風險，讓股東為過度冒險付出代價。

然而，將這一原則延伸至現代債券市場，目前仍缺乏清晰的框架。《華爾街日報》作者James Mackintosh坦言：「我不知道如何打破這個循環——危機需要救助，救助導致更多槓桿，更多槓桿引發新的危機。我擔心我們已經牢牢進入了最新一輪循環的槓桿積累階段。」

他同時指出，至少央行官員仍在思考這個問題，「儘管他們目前還沒有好的答案」。

本文轉載自華爾街見聞，智通財經編輯：陳宇鋒。