TradingKey - 美東時間7月21日，受"西部數據重啓與鎧俠合併談判"的傳聞提振，西數數據（WDC）當日股價大漲12.51%。雙方此前就啓動合併談判，2021年的接觸無果而終，2023年10月的深度談判又因SK海力士（SKHY）反對而破裂。

合併的邏輯不難理解。據 Counterpoint 公布的 2026年第二季度存儲市場報告數據，西部數據（在閃存市場通常以閃迪（SNDK）身份統計）和鎧俠一旦合併， NAND 出貨量市場份額將約佔 25%，不僅一舉超越 SK 海力士（22%），更將直接追平並挑戰三星的全球霸主地位。

然而，最想促成合併的貝恩資本已清倉離場，SK海力士的否決權仍未解除，雙方的估值差距也在持續擴大。三重阻力疊加，合併成功的概率越來越低。

【來源：Counterpoint Research】

貝恩資本清倉離場，鎧俠不再需要合併

2023年那輪談判的本質，是貝恩資本在為2018年收購鎧俠尋找退出通道。無論是"西數分拆閃存業務與鎧俠合併"，還是"控股公司加特別派息"方案，核心目的都是讓貝恩資本套現退出。

但這個核心動力已經消失。2026年7月上旬，貝恩資本已完成清倉，持股從約44%歸零，套現約170億美元。談判桌上最積極的賣方已經離場，剩餘股東缺乏推動合併的迫切動機。

鎧俠這邊同樣失去了合併意願。2023年坐上談判桌的鎧俠，正處在NAND閃存價格崩盤的深淵，單季虧損數千億日元，合併是求生手段。而現在的鎧俠完全不同，截至2026年6月第一財季，鎧俠營收約1.77萬億日元（約合111.2億美元），按年增長超400%，淨利潤超8000億日元。

7月31日，鎧俠宣佈最高8000億日元的股票回購計劃，同時籌備赴美發行ADR（美國存託憑證）。一家斥巨資回購、還在籌劃獨立海外上市的公司，向市場傳遞的信號很明確：獨立發展的價值高於被合併。

SK海力士否決權仍然有效

這是2023年談判破裂的直接原因，至今沒有改變。根據鎧俠官方聲明，SK海力士目前持有可轉換為鎧俠第一大股東BCPE Pangea Cayman2"幾乎全部"投票權的債券，對合併擁有事實上的同意權。

利益格局一目瞭然：鎧俠與西數閃存業務一旦合併，新實體的NAND市場份額將直逼三星，SK海力士則會從行業第二滑落到第三。沒有任何理由期待它點頭同意。

此外，8月3日，SK海力士與閃迪聯合發布了HBF高帶寬閃存標準，該標準由OCP正式發布，支持8層與16層堆疊，單顆容量最高512GB，讀帶寬上限已觸及HBM4區間，這與鎧俠在企業級AI存儲市場的定位形成直接競爭。

競爭對手、間接股東、技術夥伴三重身份同時疊加在SK海力士一家公司，讓本就複雜的股權結構更加難以理順。

估值分歧、監管門檻疊加行業周期見頂，合併難達共識

2023年的合併方案中，西部數據股東持股50.1%，鎧俠持股49.9%，這一比例今天已失去談判基礎。鎧俠於2024年底以每股1455日元的價格掛牌，當時摺合總市值僅約8500億日元。而如今鎧俠市值約27萬億日元，是當年談判時的數十倍。

摩根大通（JPM）8月10日將鎧俠目標價從15.5萬日元下調至13萬日元，公開市場定價本已波動劇烈，雙方要在移動的目標上達成共識，難度極大。

估值只是第一層障礙。西部數據於2025年2月已將閃存業務分拆為獨立的閃迪公司，實際與鎧俠共同持有合資工廠的是閃迪，而非西部數據本身。

合併要麼意味着鎧俠與閃迪兩家純NAND廠商直接合併，這必然面臨反壟斷審查；要麼西部數據把閃迪買回來再進行合併，這等於推翻此前的分拆決策。

此外，芯片行業的併購歷來發生在周期底部，而眼下正處在周期頂部。NAND價格自2025年第四季度以來持續上漲，AI驅動的企業級SSD需求造成供應短缺，市場預計這一短缺局面將持續至2027年。

鎧俠NAND平均售價在2026年第一季度按月翻倍，第二財季指引顯示將進一步上漲。周期頂部的談判，買方嫌貴，賣方惜售。

總結

西部數據與鎧俠的合併傳聞未來大概率還會周期性出現，每一次都可能帶動股價短線波動。但只要SK海力士的否決權還在、鎧俠的獨立發展意願不變，這筆西部數據與鎧俠的合併交易，大概率還是停留在傳聞層面。

原文鏈接