資本邏輯迎鉅變！AI資產雖處高景氣，但債務與收入錯配正耗損其時間溢價；反觀實物資產已探明底部，靜待破曉。伴隨美債收益率下行，大宗商品等實物彈性將全面爆發！當前首選能源金屬、紅利資產及出海製造。

【報告導讀】分母側驅動力減弱後，AI資產與非AI相關的實物資產逐漸步入平台期。往後看，AI相關資產的優勢是當下仍在高景氣，然而不利因素在累積，如果AI產業鏈新發債務與收入兌現比值持續抬升，這將極大約束雲廠商與大模型廠商的孖展能力與資本擴張；而伴隨着美國經濟與非美經濟基本面的收斂，類似於2025年末與2026年初的AI槓桿率上行，美債實際收益率下行的場景重新出現後，實物資產的彈性也將顯現。

Summary

摘要

1 揭牌時刻逐漸過去，市場反彈或逐漸步入平台期

2026年8月以來，全球風險資產表現回暖，前期跌幅較大的科技板塊表現相對佔優，然而產業鏈矛盾與基本面預期過高的風險依然存在，「財報全面超預期，股價卻大跌」的現象屢次發生，因基本面利好而出現的上漲大多偏結構性或是階段性緩和市場對於產業鏈局部環節的擔憂，而非是扭轉市場預期，迎來新一輪趨勢行情的板塊整體性催化。隨着流動性驅動的上漲動能的走弱，科技資產本輪的全面反彈可能也將步入瓶頸期，我們此前討論過，利率上行本身是AI產業投孖展加速的一種體現，而利率水平下降反而會驅使着美股市場風格的再平衡。國內來看，市場糾結在於：與美股反彈接近新高相比，A股科技經歷更多的下跌，反彈力度卻相對有限，且波動率降幅有限，相較之下跌幅同樣較大的韓股則展現出更高的修復彈性。需要指出的是，AI產業周期本身便是由美國主導，投資的底層資金支撐就是全球資本回流美元資產。本輪美國AI產業鏈反彈基本面因素中，無論是AI應用商業化兌現，雲廠商資本擴張與商業化路徑初步閉環，或是美國光模塊廠商產能擴張與美國政府對中國光模塊廠商進口限制報道，都在表明着美國政府與企業正在做AI產業鏈利潤重新分配與資金迴流的嘗試，前期三星、海力士與美國科技巨頭的大規模供貨協議與台積電對美增加投資，也同樣是其深度綁定美國AI產業鏈的表現，本輪AI產業浪潮帶來的韓國貿易順差通過金融項迴流了美國。相較之下，對於A股來看，面對兩重約束：第一，產業鏈本身中國與美國在多個環節存在較大的脫鉤，雲廠商與AI應用在A股的映射並不明顯，第二，中國要賺取美元資金面對兩重阻礙：聯繫密切的海外算力鏈被美國政府的進口政策所壓制；即使盈利實現，從市場整體來講，由於出口結構單一，中國開始出現出口未結匯的資金佔比重新增加，類似於韓國高毛利的盈利實現後資金無法迴流本國的現象出現，這也會限制A股市場流動性層面的彈性。從這個意義看，中美科技股表現分野是有內在驅動的。

2 AI的自證期：債務擴張與收入增長的競速

隨着AI資本支出逐漸由自有現金流轉向外部債務孖展，市場關注點逐漸從「AI投資擴張」轉向「AI投資回報的驗證」。從下游需求側來看，企業端對於AI產品的支付意願的快速提升開始於2025年下半年以來Claude Code、OpenClaw等為代表的AI Agent快速普及，截至當前企業端對於AI產品的核心需求依然在於API的調用（佔AI產品支出比重超50%），這也意味着目前支撐AI產業鏈債務擴張的敘事底層來主要自於Token市場規模的非線性增長，即理想的商業化路徑為：下游Agent的滲透與擴散帶來更頻繁的API調用——Token收入（市場規模）的增長——算力供不應求格局延續——雲廠商與大模型廠商進一步增加資本支出投入——大規模的債務擴張存在合理性。此路徑下如果Token市場規模的擴張速度慢於債務，出現類似於產業鏈槓桿率的抬升，市場對於債務壓力的擔憂便會同步加劇。2026年Q2開始，槓桿率指標整體呈現下行趨勢，商業化路徑的清晰為科技行情上漲提供順風的環境，然而在7月中下旬以來，模型廠商的「以價換量」並未帶動token市場總規模的明顯擴張，槓桿率出現重新抬升；從資金的供給端來看，以銀行為代表的保守投資者釋放出對於AI產業鏈孖展債務壓力的警惕信號，逐漸收緊對於VC/PE等的信貸投向。往後看，如果沒有出現新的AI產品或技術非線性進步帶動收入側的新一輪快速擴張，不斷加劇的債務壓力將會壓縮產業鏈進一步大規模孖展擴張的能力與空間，對實際利率的支撐力量也將有所減弱。當下AI產業鏈股價中隱含了（非線性變化再次出現）看漲期權的價值，時間的流逝本身即是對這一價值的耗損。

3 實物需求：底部確認後的等待

當下AI投資依然處於相對高位，實際利率下降幅度有限，10年期實際利率開始拐頭，但30年期仍在高位震盪，霍爾木茲海峽通航量恢復緩慢，非美經濟體的全面需求回升可能仍需等待，然而底部位置已經逐漸探明，對於大宗商品而言，當前實際利率開始下行並向通脹預期收斂，其等權價格已經開始見底回升，但是進一步表現仍需等待，這也是回調的核心原因。未來，如果參考2025年四季度到2026年一季度AI槓桿率快速抬升至高位，美債實際收益率下行後，HALO資產的真正趨勢向上時刻也將到來。

4 等待糾結期過去

市場仍在糾結期，推薦：第一，大宗商品底部已經確立，能源+金屬的組合將從3月以來整體下行轉換進入整體上行時期，美伊衝突只決定內部分配關係，當前推薦：能源（煤炭、石油石化）、有色金屬（金、銅、鋁）。第二，紅利風格受益於絕對收益者的切換，高股息+低波動+穩定現金流的紅利資產仍是絕對收益資金的核心迴流方向。第三，南方國家故事與中國製造的共振正在孕育，關注工程機械、電網設備、煉化等方向。

風險提示：國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。

1 揭牌時刻逐漸過去，市場反彈或逐漸步入平台期

7月全球AI資產的快速下跌有產業內部基本面矛盾擔憂加劇、美伊地緣風險與流動性緊縮預期抬升等多方面的原因，8月以來在美伊重新釋放和談信號、世界盃後美國就業與通脹數據走弱後聯儲緊縮預期緩和，科技資產表現逐漸回暖。

然而產業鏈矛盾與基本面預期過高的風險依然存在，「財報全面超預期，股價卻大跌」的現象屢次發生，近期科技資產的反彈，因基本面利好而出現的上漲大多偏結構性或是階段性緩和市場對於產業鏈局部環節的擔憂，而非是扭轉市場預期，迎來新一輪趨勢行情的板塊整體性催化，而隨着流動性驅動的上漲動能的走弱，科技資產本輪的全面反彈可能也將步入瓶頸期，高利率對於科技股更為有利，利率水平下降後也可能驅使着美股市場風格的再平衡。而A股市場來看，市場風格同樣延續再均衡態勢，非領域領域醫藥、房地產、食品飲料等非AI領域亦錄得不錯的漲幅；而科技資產內部出現分化，通信表現靠前，而電子則已出現一定的滯脹跡象。

值得一提的是，本輪AI產業周期由美國所主導，本輪美國AI產業鏈反彈的驅動因素中，無論是AI應用側商業化兌現，雲廠商資本擴張與商業化路徑的初步閉環，抑或是美國光模塊廠商的產能擴張與美國政府對中國光模塊廠商的進口限制報道，某種意義上都在表明着美國政府與企業正在做AI產業鏈利潤重新分配與資金迴流的嘗試，包括前期三星、海力士與美國科技巨頭的大規模供貨協議與台積電對美增加投資，也同樣是其深度綁定美國AI產業鏈的表現。而相較之下，受地緣約束中國與美國在AI鏈上多個環節本身便存在較大的脫鉤，而聯繫密切的海外算力鏈又被美國政府的進口政策所壓制，這也導致了本輪美國科技股的反彈敘事並不能簡單映射或傳導到A股。事實上，伴隨着出口側的「K型分化」加劇，AI相關出口主導下，出口商結匯意願回落，海外資產規模重新擴張。

2  債務與收入的匹配：時間似乎不在 AI 資產這一邊

由於AI資本支出逐漸由自有現金流轉向外部債務孖展，市場關注點逐漸從「AI投資擴張」轉向「AI投資回報的驗證」。而從下游需求側來看，在2025年下半年以來Claude Code、OpenClaw等為代表的AI Agent快速普及後，企業端對於AI產品的支付意願纔開始迎來真正意義上地快速提升，而截至當前，企業端對於AI產品的核心需求依然在於API的調用（當前佔AI產品支出比重超50%），這也意味着支撐AI產業鏈債務擴張的敘事底層來主要自於Token市場規模的非線性增長，即理想的商業化路徑為：下游Agent的滲透與擴散——Token收入（市場規模）的增長——算力供不應求格局延續——雲廠商與大模型廠商進一步增加資本支出投入——大規模的債務擴張存在合理性。

因此如果Token市場規模的擴張速度慢於債務，出現類似於產業鏈槓桿率抬升的跡象，市場對於債務壓力的擔憂也會出現加劇。2026年以來，槓桿率指標整體呈現下行趨勢，商業化路徑的清晰為科技行情的上漲提供了順風的環境，然而在7月中下旬以來，我們看到了槓桿率的再次抬升，如果這一趨勢得以延續，市場對於債務壓力擔憂將不斷加劇，並約束雲廠商進一步債務擴張的空間，而大模型與雲廠商本身也會重新度量資本支出投入與回報之間的匹配度。而從資金的供給端來看：非銀行金融機構（如VC/PE）作為AI 雲計算資本開支的重要邊際資金來源，近期商業銀行對於其的信貸支持力度不再增加，這本身可能也是一種保守投資者對於AI產業鏈孖展債務壓力開始警惕的信號。

3  實物資產的底部正在出現

而對於實物或HALO資產而言，當下AI投資依然處於相對高位，實際利率下降幅度有限，美國經濟只是從高位緩慢回落，但遠未到需要降息的程度，霍爾木茲海峽也仍處於關閉狀態，通航量恢復緩慢，非美經濟體（尤其是新興市場）的全面需求回升可能仍需等待。

然而與AI需要證明自己將要迎來新一輪擴張相比，實物資產某種意義上卻是時間站在的一邊，底部位置已經逐漸探明，對於大宗商品而言，當前實際利率開始下行並向通脹預期收斂，其等權價格已經開始見底回升。未來伴隨着利率與美元的走弱，美國經濟和非美經濟之間的，科技資產與HALO資產表現的裂口將重新彌合：參考2025年四季度到2026年一季度AI槓桿率快速抬升至高位，美債實際收益率下行後，HALO資產表現開始迎來相較於大盤收益的彈性時刻。

4 市場的來回拉扯時期，更需關注「注意力資產」以外變化

在分母端階段性緩和帶來的修復逐漸步入尾聲，而分子端尚未出現系統性的重大催化或者說彼此拉扯之際，當前市場注意力集中的AI資產與非AI相關的實物資產均步入了平台期，然而往後看，AI相關資產的優勢是當下仍在高景氣，不利因素在累積，但市場投資者根據過往經驗，更加願意在股價中支付一筆期權費用：即非線性的變化總會再次出現。那麼本身期權費本身也會隨着時間推移而流失。對於廣義的實物需求側，站在時間流失的友好面：基本面與資產價格的底部正在得到確認，而如果AI產業鏈新發債務與收入兌現比值持續抬升，這將極大約束雲廠商與大模型廠商的孖展能力與資本擴張，且伴隨着美國經濟與非美經濟基本面的收斂，類似於2025年末與2026年初的AI槓桿率上行，美債實際收益率下行的場景重新出現後，實物資產的彈性也將顯現。具體配置建議上，我們推薦：

第一，大宗商品反彈已經確立，能源+金屬的組合將從3月以來整體下行轉換進入整體上行時期，美伊衝突只決定內部分配關係，考慮到短期衝突正在加劇，當前資源品排序：能源（煤炭、石油石化）、有色金屬（金、銅、鋁）。

第二，紅利風格受益於絕對收益者的切換，高股息+低波動+穩定現金流的紅利資產仍是絕對收益資金的核心迴流方向。

第三，南方國家故事與中國製造的共振正在孕育，關注工程機械、電網設備、煉化等方向。

本文來源：一淩策略研究 (ID:gh_756861d1544f)，作者：國金策略團隊

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。