本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春
上期首席視點探討了成長股超跌反彈與二次點火的條件和策略，明確指出流動性是擾動的信號，業績是堅實的信號。上周基於中美物價的暫時回落，降息交易開始提上議事日程。降息是超跌反彈的催化劑，但並不是市場的配置主線。
一、市場回顧：降息預期催化超跌反彈
回顧過去一月和一周市場的走勢，大類資產和A股行業的短期波動與中期趨勢出現明顯分化，超跌反彈還是趨勢反轉考驗着投資者的心態。這些特徵是：
其一，商品端主線相對清晰，能源、貴金屬長短周期形成共振。布油過去一月大幅上行，近一周延續上漲，大宗商品中期多頭邏輯未破。黃金、白銀近一周加速衝高，放大中期上漲收益。LME銅、鋁保持穩步走強，工業金屬需求預期持續修復。
其二，權益市場結構分歧最為顯著。A股科創 50、創業板、北證50、滬深300 過去一月持續調整，近一周迎來顯著反彈。該行情更多定義為超跌修復，短期情緒回暖，但尚未扭轉中期偏弱格局，趨勢反轉的理由並不充分。港股節奏發生變化，恒指、恒生科技月度表現佔優，短期上漲動能明顯收斂，由單邊上行轉入震盪休整窗口。美股保持韌性，月度溫和走強，短期收益進一步抬升。
其三，固收資產表現穩定，利率債、信用債長短期持續小幅正收益，波動有限，依舊是底倉防禦配置。
資料來源：wind，創金合信基金
資料來源：wind，創金合信基金二、通脹趨勢出現分歧
上半年溫和通脹對風險資產的配置是友好的，最新的數據出來後，投資者分歧開始變大。
1、總量上的分歧點何在？
2026年7月CPI、PPI同步回落，通脹總量中樞階段性走弱，呈現典型的總量收斂、結構分化特徵。總量上，能源價格下行、食品價格持續偏弱，疊加高基數拖累整體物價；核心通脹連續數月小幅回落，內生總需求修復相對溫和。結構上，傳統周期品價格承壓，但AI高端製造、暑期服務、消費電子等賽道價格韌性凸顯，新舊產業物價走勢持續分化。
需要注意的是，市場對後續通脹走勢形成顯著分歧，核心聚焦三大命題：
1）年內通脹是否見頂；2）8—9月能否迎來階段性反彈；3）核心通脹與內需的真實修復強度。
部分機構判斷通脹高點已過，後續缺乏持續上行動能；另一部分機構則認為7月回落屬於短期擾動，三季度通脹將呈V型修復，全年呈現多頂格局。同時，市場對PPI驅動主線、內需傳導有效性的判斷也出現明顯分化。
分歧的本質是對周期時序與驅動因子的認知差異。看空通脹的市場人士側重當期總量數據，錨定內需偏弱、傳統地產基建需求疲軟的現實，認為新產業體量難以對沖周期下行壓力。看多通脹的市場人士立足時序錯配與結構增量，重視油價傳導時滯、翹尾因素、豬價回暖等短期修復變量，同時認可AI新動能、服務消費升級帶來的結構性通脹韌性，認為上游價格終將逐步向下傳導。
2、結構視角下的物價
剖析7月CPI與PPI數據，我們會發現AI驅動下的結構性物價上漲，已經從邏輯推演落地為統計現象。
總量維度，國際能源價格下行壓制傳統工業品，PPI整體上行力度有所收斂。結構層面，AI算力資本開支形成重要對沖：計算機通信電子、電氣機械出廠價格按年分別上行4.4%、5.7%，合計拉動PPI按年增長2.1個百分點。智能硬件、工控設備價格回暖，算力需求推升半導體成本，自上而下的產業鏈價格傳導鏈條初步形成。
CPI端整體溫和，按年上漲0.5%，缺乏全面通脹基礎。標誌性變化是消費電子長期通縮格局終結，電腦、平板、手機價格顯著回升，三類商品合計拉動CPI按年增長0.14個百分點。這是全球AI投資推高存儲與算力芯片成本，企業向下遊轉嫁成本所致。
從驅動因子上看，本輪電子產品漲價是AI增量需求疊加半導體產能調控周期共同促成。當前價格傳導僅侷限電子賽道，權重有限，難以向食品、服務業擴散。需要注意的是，這一鏈條延續存在兩大約束。一是半導體新增產能釋放節奏，二是居民消費能力能否承接成本抬升，供需一旦錯配，價格傳導或將弱化。
總體而言，AI帶來結構性物價上升，但結構性不等同全局性。短期利好科技製造盈利預期。中長期需要跟蹤傳導可持續性。資產層面主線依舊圍繞算力硬件與半導體周期，行情持續性需要物價傳導與終端需求相互印證。
三、降息的可能性
基於整體物價階段性高點的出現，降息交易的討論開始增多。我們的結論是中美降息的概率都不大。
第一，聯儲局降息的可能性。聯儲局本次降息概率偏低，維持利率不變為大概率事件。當前美國就業仍保有韌性，尚不構成緊迫降息條件。物價走勢存在反覆，中東地緣博弈擾動油價，持續增添通脹上行風險。聯儲局主席沃什希望找到新的指標來更好地監測通脹，但新型通脹指標尚未正式落地，僅憑單月數據不足以確認通脹持續下行趨勢。同時AI算力擴張帶動資本開支上行，短期推升相關商品與要素價格，形成階段性通脹擾動。多重不確定性疊加下，聯儲局缺乏充足政策信號支撐降息，最優選擇是保持觀望、按兵不動。
第二，中國央行降息的可能性。7月政治局會議對貨幣政策的定調是配合積極的財政政策，實施適度寬鬆的貨幣政策。但寬鬆和降息並不能劃等號，短期大幅降息概率偏低。內部層面，當前銀行淨息差處於低位，再度降息將進一步擠壓盈利空間，威脅銀行業穩健與金融安全。外部層面，降息易擴大中美利差，加劇人民幣匯率波動，動搖國內資產重估預期。同時，寬鬆資金仍難以有效直達實體。疊加產能過剩的環境，企業投資意願取決於需求與盈利預期，單純壓低資金價格難以驅動信用擴張。多重內外約束疊加下，價格型降息工具趨於謹慎，政策更傾向依靠數量化工具維持流動性平穩。
四、資產配置的主線
雖然降息的概率不大，但在市場反彈的背景下，很多投資者還是將其當作資產配置的主線。從我們的因子觀察體系看，增長因子纔是未來決定性的力量。
一般來講，市場資金在定價時會直接尋找最根本的驅動力。在多因子定價模型中，四大因子的權重不是靜態的，而是隨着因子自身的離差程度（Z-score）動態調整的：
Asset Return =w1（z）*F增長+ w2（z）*F通脹+ w3（z）*F流動性+ w4（z）*F信用+ ϵ
在平穩期（Z介於- 1與1之間），四大因子處於正常波動區間，定價權重相對均衡。在極值期（Z的絕對值大於1.5），根據機制轉換模型，當某個因子的Z-score突破極端閾值（如-1.5）時，市場會切換到單一主線邏輯。我們觀察到的最新的數據是：通脹因子處於-1.2左右，已探底；信用因子處於-0.5左右，小幅震盪；流動性因子處於-0.2至0.3區間附近，相對溫和；增長因子現實與預期雙雙衝向-1.5甚至更低，呈現四張圖中離差最深、向下斜率最陡峭的特徵。哪個因子的Z-score越偏離0軸（極值越大），且近期變化斜率越陡（邊際衝擊越大），系統就自動賦予該因子更高的策略權重。
分析上述數據，結論是當前增長因子而不是通脹和流動性因子是市場的決定力量。通俗的解釋是：既然流動性放鬆是因為增長不理想，那麼交易員就不會去交易流動性寬鬆本身，而是會聚焦於增長到底如何。這就是為什麼增長因子獲得了最大定價權的原因。
資料來源：wind，創金合信基金
資料來源：wind，創金合信基金
資料來源：wind，創金合信基金
資料來源：wind，創金合信基金從這個角度看，總量維度難現系統性反轉，但宏觀總量下行不等同於所有產業景氣同步收縮。我們一直堅持 「產業周期獨立於宏觀總量」的思路，具備持續景氣的成長賽道，自身產業邏輯不受總量因子壓制，市場結構性分化的基礎持續存在。也就是說普漲的全面大牛市不容易看到，傳統行業依然面臨挑戰。二次點火的行業仍然需要從結構性牛市中尋找，市場情緒調整結束後，估值與景氣齊飛，秋水共長天一色。