金吾財訊 | 中金公司表示，7月以來AI產業鏈引領全球股市回調，市場對牛市的分歧加大。2026年上半年全球股票市場強勁上漲，但7月以來AI產業鏈引領全球股市共振回調，市場對於牛市持續性的質疑聲音明顯增多。該機構認為本輪迴調的本質，是AI產業趨勢、美元流動性和中國經濟這三大變量，從此前相對積極的「三重支撐」階段性變為不利於市場的「三重約束」，市場開始重新檢驗此前的樂觀假設。該機構指，股票市場從普漲轉向慎估擇優。對於中國股票，該機構認為慢牛基礎尚未改變，指數經歷調整後有望重回震盪上行，但市場驅動力不再簡單依靠敘事，而需要依靠前期的樂觀假設逐步兌現和驗證，指數上升斜率可能相比過去放緩。結構層面，對於行業的估值擴張空間需要相比此前更加審慎，更加重視自下而上的行業邏輯，在風格上需要相比此前更加平衡。針對AI產業鏈，該機構預計內部將進一步分化，不再是硬件環節一枝獨秀，從產業規律來看，初期「賣鏟子」的環節受益於基礎設施建設，但隨着商業模式進一步成熟和清晰，大模型的盈利能力逐步提升，下游應用環節的AI滲透率也在提升，該機構預計AI產業鏈整體表現可能從基礎層向模型層和應用層進行均衡。基礎設施環節中，具備技術壁壘、訂單可見度的龍頭公司，後期有望重拾升勢，而壁壘不高，僅階段性受益於景氣擴散的環節預計仍需要消化估值過高的問題，建議關注光通信、國產AI芯片、大模型領域的龍頭公司，以及AI在下游應用的機會。針對AI以外的行業，該機構建議兼顧能源轉型（電池、電網設備、傳統能源），以及產能周期改善疊加出海需求增長（創新藥、化工），以及美元流動性改善（有色金屬）等景氣產業。此外，對於自由現金流穩定、派息持續性好的紅利標的也可作為底倉，作為成長資產波動的緩衝。大類資產方面，看好中美股市，超配黃金、有色等流動性敏感資產。具體來看：1）從AI產業趨勢角度該機構繼續看好權益，建議超配A股港股，標配美股。近期全球股市調整後估值更加合理，AI領域的基本面仍在兌現，並且資金面也消化了部分高擁擠和槓桿風險，在科技產業趨勢驅動下，該機構認為中美股市下半年可能都有不錯表現。2）從全球流動性改善角度，該機構建議超配黃金，7月市場對黃金極度悲觀時，大類資產團隊建議逢低增配（《黃金牛市結束了嗎？》）。該機構認為前期壓制黃金的兩種敘事正在被證僞：第一，全球流動性並未真正進入緊縮周期。隨着美國通脹回落、增長放緩，經濟基本面支持貨幣政策走向寬鬆。市場可能將沃什強調通脹紀律和縮表簡單等同於全面鷹派，卻忽略其政策改革也可能為未來寬鬆打開空間。第二，「去美元化」並未結束。沃什政策主張客觀上有助於修復美元信譽，但其政策受到金融市場與政治的多重約束，未來落地的不確定性高。全球央行二季度淨購金反彈至289噸，按年增長62%，儲備多元化仍會在中長期支撐黃金需求。隨着全球流動性改善，黃金或重新獲得流動性和貨幣體系多元化的雙重支撐。3）對於美債該機構建議維持標配，通脹回落、就業降溫和聯儲局政策預期轉松有利於利率下行，高票息也提供了安全墊。如果美國增長進一步放緩，中長久期美債還可以對沖權益資產波動，建議標配美債，逢低增配。4）商品內部或將繼續分化。AI數據中心、電網擴容和能源轉型繼續支撐銅、鋁需求。在供給約束仍強的背景下，有色兼具流動性改善與AI實物投資兩重邏輯，建議超配。石油等能源商品仍具備對沖價值，但未來波動可能增大，建議維持倉位，不宜追高。5）流動性改善對中債也有支持，但考慮到利率水平偏低，回報空間有限，建議低配中債。風險提示：AI資本開支回報低於預期；全球通脹和貨幣政策超預期收緊；美伊局勢進一步升級並推高能源價格；國內經濟與政策效果低於預期。